UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS. Baigiamasis bakalauro darbas. Parengtas. Ekonomikos bakalauro kvalifikaciniam laipsniui.

Antraštė: UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS Baigiamasis bakalauro darbas Parengtas Ekonomikos programoje ISM Vadybos ir ekonomikos universitete Ekonomikos bakalauro kvalifikaciniam laipsniui Darbo autorius Justinas Lapė Darbo vadovas Aurelijus Cvilikas 2014 m. gegužė VILNIUS

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 2 Summary Lapė, J., Valuation of Inkliuzija Ltd. [Manuscript]: bachelor thesis: economics. Vilnius, ISM University of Management and Economics, 2014. The main objective of this bachelor thesis was to conduct valuation of Inkliuzija Ltd. To achieve this objective, further steps have been taken: internal and external analysis of a company have been done; financial ratios have been analyzed; business valuation methods analysis has been presented; after choosing the most reasonable methods - discounted cash flow, capitalized cash flow and excess earnings methods, detailed analysis has been performed; with chosen methods, company`s value has been estimated. By using discounted cash flow method, 5 year forecast has been projected, in addition sensitivity analysis has been performed in order to recognize the impact of the discount rate and the stable growth rate on the company`s value. All of the methods derived three different values of the company: discounted cash flow method 8 114 147 Lt., capitalized cash flow method 8 929 451 Lt., excess earnings method 10 739 022 Lt. In the last part of the thesis, all of the results have been explained and conclusions have been drawn. Keywords: company`s value, amber industry, discounted cash flow method, capitalized cash flow method, excess earnings method.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 3 Turinys Įvadas... 7 SITUACIJOS ANALIZĖ... 8 Bendra informacija apie įmonę... 8 Verslo rizikos vertinimas...10 Gintaro juvelyrinių dirbinių sektoriaus analizė...10 Įmonės išorinės aplinkos įvertinimas...10 Verslo cikliškumas...13 Konkurencinė pozicija...14 Porter 5 jegų analizė...14 Rinkos dalis...17 Įmonės valdymas...18 Finansinės rizikos vertinimas...18 Finansiniai rodikliai...18 Kapitalo struktūra...22 Apyvartumo rodikliai...24 Apibendrinimas...26 ĮMONĖS VERTĖS NUSTATYMO TEORIJA...26 Įmonės vertės nustatymas...27 Įmonės vertės nustatymo metodai ir jų analizė...27 Rinkos daugiklių metodai...28 Turtu pagrįsti metodai...32

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 4 Pajamų metodai...35 Tinkamų vertinimo metodų parinkimas įmonės vertei nustatyti...39 Detali pasirinktų vertinimo metodų analizė...41 Diskontuotų pinigų srautų metodas...41 Kapitalizuoto pinigų srauto metodas...44 Perteklinio pelno metodas...45 ĮMONĖS VERTĖS NUSTATYMAS...46 Įmonės vertės nustatymas diskontuotų pinigų srautų metodu...47 Įmonės vertės nustatymas kapitalizuoto pinigų srauto metodu...55 Įmonės vertės nustatymas perteklinio pelno metodu...56 Apibendrinimas...57 Išvados...58 Šaltiniai...60 Priedai...65

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 5 Lentelių sąrašas Lentelė 1 PEST analizė...11 Lentelė 2 Porterio 5 jėgų analizė...14 Lentelė 3 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus pelningumo rodikliai...22 Lentelė 4 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus finansinės struktūros rodikliai...23 Lentelė 5 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus likvidumo rodikliai...24 Lentelė 6 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus apyvartumo rodikliai...25 Lentelė 7 UAB "Inkliuzija" ir sektoriaus pinigų apyvartos ciklas...26 Lentelė 8 Verslo vertimo metodų kategorijos pagal skirtingus autorius...27 Lentelė 9 Kainos ir pelno koeficiento metodo privalumai ir trūkumai...29 Lentelė 10 Kainos ir pardavimų metodo privalumai ir trūkumai...30 Lentelė 11 Kainos ir balansinės vertės metodo privalumai ir trūkumai...31 Lentelė 12 Balansinės vertės metodo privalumai ir trūkumai...32 Lentelė 13 Pakoreguotos balansinės vertės metodo privalumai ir trūkumai...33 Lentelė 14 diskontuotų pinigų srautų metodo skaičiavimo žingsniai pagal skirtingus autorius...37 Lentelė 15 Perteklinio pelno skaičiavimo etapai...38 Lentelė 16 Įmonės vertinimo metodų apibendrinimas...39 Lentelė 17 Prognozuojamos pardavimo pajamos ir parduotos produkcijos savikaina 2014 2018 m. (Lt)...48 Lentelė 18 Prognozuojamos veiklos sąnaudos 2014 2018 m. (Lt)...48

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 6 Lentelė 19 Prognozuojamas bendrasis pelnas ir EBITDA 2014 2018 m. (Lt)...49 Lentelė 20 Prognozuojamas ilgalaikis turtas, nusidėvėjimas ir amortizacija 2014 2018 m. (Lt)...49 Lentelė 21 Prognozuojamas EBIT rodiklis 2014 2018 m. (Lt)...50 Lentelė 22 Prognozuojamas apyvartinio kapitalo pokytis 2014 2018 m. (Lt)...50 Lentelė 23 Prognozuojami laisvieji pinigų srautai 2014 2018 m. (Lt)...51 Lentelė 24 Nesvertinė beta, pelno mokestis, skolos-nuosavybės santykis...52 Lentelė 25 Nerizikinga palūkanų norma, rizikos premija, svertinis beta koeficientas 53 Lentelė 26 Diskontuoti pinigų srautai 2014-2018 m. (Lt)...53 Lentelė 27 UAB Inkliuzija jautrumo analizė koreguojant diskonto normą...54 Lentelė 28 UAB Inkliuzija jautrumo analizė koreguojant pastovaus augimo tempą......54 Lentelė 29 UAB Inkliuzija WACC ir pastovaus augimo tempo koeficientas...55 Lentelė 30 UAB Inkliuzija vertės skirtingais metodais (Lt)...57

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 7 Įvadas UAB Inkliuzija lietuviško kapitalo įmonė, užsiimanti gintaro juvelyrinių dirbinių gamyba, didmenine savo gaminių bei mažmenine savo ir kitų gamintojų dirbinių prekyba. Vienas iš pagrindinių verslo įmonių tikslų yra vertės maksimizavimas. Įmonės vertė yra tęstinis dydis, todėl kiekvienos įmonės vadovybės siekiamybė turėtų būti tos vertės didinimas. Dėl šių priežasčių įmonės vertės nustatymas yra aktualus daugelio įmonių savininkams, siekiant suprasti kokia kryptimi juda įmonė. Įmonės vertės nustatymas leidžia apibrėžti ar įmonėje yra priimami tinkami verslo sprendimai, ar jie deramai įgyvendinami, ar įmonės veikla vykdoma efektyviai. Temos aktualumas: Sparčiai augančiame gintaro juvelyrinių dirbinių sektoriuje dirbanti įmonė UAB Inkliuzija 2013 metais pasiekė didžiausią pelno ir pajamų augimą nuo įmonės įkūrimo. Gerėjantys pagrindiniai įmonės finansiniai rodikliai leidžia daryti prielaidą, jog kryptingas įmonės darbas, pastangos būti dinamiška įmone ir reaguoti į rinkos pokyčius pasiteisina ir suteikia galimybę įmonei būti stipria ir konkurencinga gintaro juvelyrinių dirbinių gamintoja. UAB Inkliuzija siekia maksimalių rezultatų, todėl įmonei yra aktualu peržiūrėti savo ilgalaikę strategiją, įvertinti plėtros ar naujo akcinio kapitalo pritraukimo galimybes. Šiuo atveju tampa svarbu nustatyti tikrąją įmonės vertę. Nagrinėjama problema: Kokia yra UAB Inkliuzija įmonės vertė? Darbo tikslas: Išanalizavus UAB Inkliuzija finansinę būklę, nustatyti įmonės vertę. Darbo uždaviniai: 1) Atlikti UAB Inkliuzija vidinę ir išorinę analizę; 2) Atlikti įmonių vertės nustatymo metodų analizę; 3) Pasirinktais metodais nustatyti UAB Inkliuzija vertę; 4) Palyginti skirtingų metodų rezultatus.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 8 Tyrimo metodai: UAB Inkliuzija vidinei ir išorinei analizei atlikti bus naudojami PEST ir Porter 5 jėgų modeliai. Įmonės vertei nustatyti bus naudojamas diskontuotų pinigų srautų metodas, kapitalizuoto pinigų srauto metodas ir perteklinio pelno metodas. Praktinė darbo vertė: UAB Inkliuzija vertės žinojimas yra naudingas jos savininkui planuojant tolimesnius įmonės veiksmus bei priimant tam tikrus, su įmonės vertės didinimu susijusius, strateginius sprendimus. SITUACIJOS ANALIZĖ Siekiant išanalizuoti UAB Inkliuzija, pateikta bendra informacija apie įmonę, atliktas verslo rizikos vertinimas, kuriame išanalizuotas gintaro juvelyrinių dirbinių sektorius, pasitelkta PEST analizė, kurioje nagrinėjama išorinė įmonės aplinka, ištirta įmonės konkurencinė pozicija pasinaudojant Porter 5 jėgų modeliu. Taip pat atliktas įmonės finansinės rizikos vertinimas pasitelkiant 2009 2013 metų įmonės finansinius dokumentus. Bendra informacija apie įmonę UAB Inkliuzija yra lietuviško kapitalo įmonė, kurios pagrindinė veikla gintarinių dirbinių bei auksu ir sidabru dekoruotų gintaro dirbinių gamyba. Įmonė pradėjo veiklą kaip kooperatinė bendrovė 1989 metais ir buvo įsteigta Druskininkų mieste. Įmonės veikla buvo reorganizuota 1997 rugsėjo 19 d. į uždarąją akcinę bendrovę Lietuvos Respublikoje. Šiuo metu įmonėje dirba 23 darbuotojai. UAB Inkliuzija įkūrimo metu įstatinis kapitalas buvo 30 000 litų ir iki dabar liko nepakitęs. Įmonės gaminiai išsiskiria savo aukšta kokybe, originalumu, kiekvienas jų yra autentiškas. Įmonė užsiima ne tik didmenine prekyba savo gaminama produkcija, bet ir mažmenine prekyba savo ir kitų gamintojų sukurtais originaliais dirbiniais, kurie yra pardavinėjami specializuotoje UAB Inkliuzija parduotuvėje, įsikūrusioje strategiškai patogioje vietoje, užsienio turistų pamėgto kurorto Druskininkų miesto centre.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 9 Vietinėje Lietuvos rinkoje UAB Inkliuzija yra puikiai išvysčiusi didmeninę prekybą, nes jos produkciją perka dauguma Lietuvos mažmeninių pirkėjų, todėl produkcijos galima įsigyti ne tik Inkliuzijos parduotuvėje, bet ir daugiau nei 50 skirtingų juvelyrikos parduotuvių visoje Lietuvoje. Įmonė jau daugiau nei 20 metų savo gaminamą produkciją pristato juvelyrinių dirbinių gamintojų parodose, todėl turi išvysčiusi savo užsienio pirkėjų ratą. Nuo įmonės įkūrimo 1989 metais iki 2011 metų, pagrindiniai įmonės klientai buvo iš Vakarų Europos šalių, daugiausiai Italijos ir Vokietijos. 2009 metais augantis Kinijos rinkos susidomėjimas gintaro juvelyriniais dirbiniais paskatino ir UAB Inkliuzija sutelkti dėmesį į partnerių paiešką Azijos rinkose. Kryptingas įmonės darbas ieškant eksporto galimybių į Azijos rinkas lėmė, kad nuo 2012 metų Kinija tapo pagrindinė UAB Inkliuzija dirbinių importuotoja. Nuo to laiko daugiau nei 80% produkcijos įmonė eksportuoja į Rytų Aziją, bet tuo pačiu UAB Inkliuzija gaminių galima įsigyti ir kituose pasaulio kontinentuose. Taip pat įmonė gamina ir pagal specialius, personalizuotus užsakymus. Visa UAB Inkliuzija produkcija yra gaminama rankomis, pasitelkiant šlifavimopoliravimo stakles, krosnis gintarui kaitinti, graviravimo įrangą. Tik ypatingai patyrę gintaro apdirbėjai gali pagaminti nepriekaištingos kokybės gaminius. Įmonėje šiuo metu dirba itin patyrę darbuotojai, tačiau ieškant naujų darbuotojų UAB Inkliuzija dažnai susiduria su patyrusių gintaro apdirbėjų darbo jėgos trūkumu. Įmonėje darbuotojų atlygis tiesiogiai priklauso nuo darbo rezultatų - patyrę specialistai sugebėdami pagaminti greičiau ir kokybiškiau gauna didesnį užmokestį. Nepatyrę darbuotojai turi ilgai dirbti už minimalias pajamas, nes gintaro apdirbėjų be patirties apmokymas užtrunka. Būtent žemas atlygis nemotyvuoja pradėti mokytis apdirbimo amato. Pastaroji problema yra pagrindinė priežastis lemianti darbuotojų trūkumą.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 10 Verslo rizikos vertinimas Gintaro juvelyrinių dirbinių sektoriaus analizė. Gintaro juvelyrinių dirbinių sektoriaus augimas tęsiasi jau apie 15 metų. Anot Jungtinių Amerikos Valstijų Nacionalinės gamintojų asociacijos vyriausiojo ekonomisto Chad Moutray (2014), šiuo metu Europoje veikiantys gamintojai išgyvena didžiausią augimą nuo 2011 metų gegužės mėnesio. PMI indeksas, atspindintis ekonominę gamintojų būklę, remiasi tokiais indikatoriais kaip nauji užsakymai, inventoriaus kiekis, gamybos mastai, tiekimas ir situacija darbo rinkoje, padidėjo nuo 51,6 iki 52,7. (Moutray, 2014). PMI indekso pokytį galima pamatyti 1 priede. Lietuvoje yra 4 pagrindiniai gintaro juvelyrinių dirbinių gamintojai: UAB Pajūrio gintaras, UAB Gritpėdžiai, A. Jasaičio Individuali įmonė Napoleonas ir UAB Inkliuzija. Minėtos įmonės specializuojasi juvelyrinių dirbinių iš Baltijos gintaro gamyboje. Tarptautiniams gamintojams priskiriami gintaro apdirbėjai dirbantys Gdanske, Lenkijoje ir Kinijoje. Baltijos gintaras yra pats seniausias ir labiausiai vertinamas gintaras žemėje, todėl gaminiai iš jo yra itin paklausūs. Lietuvoje dirbančios gintaro dirbinių gamybos įmonės užsiima mažmenine prekyba vietinėje rinkoje, tačiau didžioji dalis produkcijos yra eksportuojama į Rytų Aziją. Dėl spartaus paklausos augimo Kinijoje pastaruosius keturis metus, gamintojai nespėja jos patenkinti. Šie veiksniai lėmė spartų gintaro kainos kilimą. UAB Inkliuzija žaliavą perka iš įmonės UAB Pajūrio gintaras, kuri žaliavą importuoja iš Kaliningrado gintaro kombinato vienintelės pasaulio įmonės, kuri oficialiai gintarą išgauna pramoniniu būdu. Šiame gintaro kombinate yra apie 90% pasaulinių Baltijos gintaro (sukcinito) atsargų (Kaliningrado Gintaro Kombinatas, 2013). Įmonės išorinės aplinkos įvertinimas. UAB Inkliuzija įmonės išorinei aplinkai įvertinti buvo pasitelkta PEST analizė. PEST analizės apibendrinimas pateikiamas 1 lentelėje.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 11 Lentelė 1 PEST analizė Veiksniai Politiniai ir teisiniai veiksniai Ekonominiai veiksniai Socialiniai-Kultūriniai veiksniai Technologiniai veiksniai Komentaras Stabili tarptautinės prekybos politika Lietuvoje; Lietuvoje vyrauja įstatymų kaita; Nestabili Rusijos politika ir teisinis reguliavimas bei nuolatinė įstatymų kaita; Nuolat brangstanti gintaro žaliava; Valiutų kursų įtakos; Darbo jėgos trūkumas; Kinijos kultūra, mados ir skoniai; Rankų darbas; Gamyboje naudojamų technologijų pažangumas; Sukurta nauja technologija skirta gaminti netikrus gintaro dirbinius. Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Politiniai ir teisiniai veiksniai. UAB Inkliuzija yra gamybinė įmonė, užsiimanti mažmenine ir didmenine prekyba, pagrindinę dalį gaminių eksportuojanti į užsienio šalių rinkas. Įmonė yra įregistruota Lietuvos Respublikoje, todėl veiklą vykdo pagal Lietuvos Respublikos akcinių bendrovių įstatymą ir kitus veiklą reguliuojančius teisės aktus. Lietuvoje vyrauja stabili tarptautinės prekybos politika, tačiau nuolat vykstanti įstatymų kaita verslo sektoriui sukelia nepatogumų. Ilgą laiką Lietuvoje buvo keliami dideli reikalavimai sidabro prabavimui, kuriuos, anot Lietuvos prabavimo rūmų, nustato Lietuvos Respublikos tauriųjų metalų ir brangakmenių Valstybinės priežiūros įstatymas. Aukšti reikalavimai didino gaminių su sidabru kainą, todėl UAB Inkliuzija gaminiai, skirti tauriaisiais metalais dekoruotų gaminių rinkai, tapo nekonkurencingi. 2012 metais reikalavimai buvo sumažinti ir įmonė vėl galėjo sėkmingai konkuruoti pastarojoje rinkoje. UAB Inkliuzija naudojama gintaro žaliava yra išgaunama Kaliningrade esančiame kombinate. Rusijoje yra vykdoma nestabili tarptautinės prekybos politika, vyrauja įstatyminės sistemos nepastovumas, todėl nuolat kyla problemų dėl teisinių veiklos reguliavimų. Kaip vieną iš pagrindinių politinių veiksnių palietusių įmonę galima įvardinti

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 12 2013 metų pabaigoje Rusijos centrinės valdžios paskelbtą draudimą tiekti gintarą į užsienį (Mažonas & Gulbinas, 2014). Lietuvos gintaro juvelyrinių dirbinių gamintojai žaliavą pirkdavo iš UAB Pajūrio gintaras, tačiau pastaroji įmonė po Rusijos draudimo eksportuoti žaliavą prarado platintojo statusą. Dėl šios priežasties Lietuvos gamintojai nebegalėjo pastoviais ir dideliais kiekiais įsigyti gintaro žaliavos. UAB Inkliuzija dirbo iš sukauptų žaliavų, todėl tiesioginės neigiamos įtakos minėtas draudimas eksportuoti žaliavą svetur įmonei nepadarė. Ekonominiai veiksniai. UAB Inkliuzija duomenimis, gintaro rinkos kaina 1997 2007 metais kilo apie 10% per metus, o paskutinius 6 metus kilo daug sparčiau. 2011 metais gintaro žaliavos kilogramas kainavo apie 2070 litų, 2012 metais kaina augo apie 1,5 karto ir siekė apie 3450 litų už kilogramą. Iki 2013 metų Kinijos gintaro paklausa buvo neelastinga, todėl UAB Inkliuzija įmonei kylanti žaliavos kaina nedarė neigiamos įtakos pajamingumams bei pelningumams. Žvelgiant iš kitos pusės, UAB Inkliuzija sugebėjo pasinaudoti augančia žaliavos kaina ir padidino pelningumus. Darbo rinka yra dar vienas svarbus ekonominis veiksnys, darantis tiesioginę įtaką įmonės veiklai. Kaip minėta anksčiau, gintaro juvelyrinių dirbinių gamybai reikia patyrusių ir kvalifikuotų gintaro apdirbėjų. Lietuvoje šiuo metu nėra tokios įstaigos, kuri ruoštų gintaro apdirbimo specialistus. Gintaro žaliava yra perkama iš Rusijos, todėl įmonė patiria valiutų kursų svyravimo riziką. Rusijos rublio svyravimai lito atžvilgiu gali sukelti tam tikrą nuostolį. Kylant Rusijos rublio kursui, už tą pačią sumą nuperkamas mažesnis kiekis žaliavos. Pagrindinių klientų Kinijos valiuta yra juanis. Užsienyje už UAB Inkliuzija gaminius yra atsiskaitoma eurais. Nepaisant to, krentantis Kinijos juanio kursas euro atžvilgiu gali pabranginti gintaro dirbinius ir sumenkinti paklausą.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 13 Socialiniai-kultūriniai veiksniai. Kinija ilgą laiką buvo uždara valstybė ir neturėjo stiprios ekonomikos. Kinija nepasižymėjo didele perkamąja galia, tačiau kuomet Kinijos ekonomika pradėjo augti sparčiais tempais, atsirado perteklinis kiekis pinigų (Borzykowski, 2014). Išaugęs turtingų žmonių skaičius atsispindi didelėje paklausoje įvairioms prekėms, tarp jų ir Baltijos gintaro gaminiams, kuris Kinijos gyventojų yra itin vertinamas. Baltijos gintaras, iš kurio UAB Inkliuzija gamina dirbinius, susijęs su Kinijos kultūra ir religija. Gintaro žaliava skirstoma pagal frakciją, plokštumą ir dydį. Kinijoje gintaras yra gerovės ir gausos simbolis, todėl Kinijos rinkai tinka tik specifinė, didesnė ir apvalesnė gintaro žaliava. Technologiniai veiksniai. Gintaro dirbinių gamyboje daugiausia pasitelkiama rankų darbu, tačiau taip pat naudojamos specialios staklės gintaro pjaustymui, šlifavimui ir poliravimui, graviravimo įrenginiai ir autoklavai, kuriuose yra kaitinamas gintaras, norint išgauti tam tikrą atspalvį ir skaidrumą. Naujausi ir pažangiausi autoklavai leidžia išgauti įvairiausias reikiamas gintaro spalvas bei skaidrumą. Technologiškai pažengusios šlifavimo ir poliravimo staklės, autoklavai, graviravimo įrenginiai suteikia galimybę pagaminti aukštos kokybės gintaro gaminius, taip pat gerokai pagreitina gamybos procesą. Minėtų technologijų pažangumo lygis turi tiesioginę įtaką UAB Inkliuzija įmonės gamybos proceso spartumui ir gaminių kokybei. Kitas technologinis veiksnys, turintis išorinę įtaką gintaro dirbinių gamintojams, yra nauja technologija, leidžianti pigiai pagaminti netikrus ir nekokybiškus gintaro gaminius. Naudojami sintetiniai priedai, kurie sumažina gintaro gaminių savikainą. Neįgudęs pirkėjas negali atskirti ar gaminys yra kokybiškas, ar pagamintas pigiai, naudojant nekokybišką gintaro žaliavą su priedais. Verslo cikliškumas. UAB Inkliuzija įmonės veikla nėra cikliška, nes nuo pat įmonės įkurimo, įmonės finansiniai rodikliai rodė tolygų augimą. Įmonės veiklai įtakos neturėjo net 2007 2009 metų pasaulinė finansų krizė. Šio nuosmukio metu paklausa įmonės

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 14 gaminiams nesumažėjo, todėl ir gamybos mastai nebuvo apriboti. UAB Inkliuzija produkcijos paklausos tęstinumas paskutinių penkių metų laikotarpyje atsispindi besikeičiančiose gintaro dirbinių eksporto tendencijose. UAB Inkliuzija gyvavimo pradžioje pagrindiniai klientai buvo Vakarų Europa, tačiau pradėjus kilti žaliavos kainai, Vakarų šalyse tapo sunku konkuruoti, nes gamintojai iš smulkesnės žaliavos galėjo pasiūlyti produkciją žemesne kaina. 2012 metai įmonei buvo permainingi iš teigiamos pusės, nes eksportas pasisuko rytų link ir pagrindiniai pirkėjai tapo kiniečiai. 2010 metais Kinijos perkamoji galia viršijo JAV ir tapo didžiausia pasaulio ekonomika (Lietuvos Naujienų Agentūra, 2011). Priede nr. 2 pateiktame paveiksle galima matyti, jog Kinijos bendrasis vidaus produktas, tenkantis vienam žmogui, didėja jau eilę metų ir net per pasaulinę 2008-2010 metų finansų krizę tendencija išliko kylanti. Konkurencinė pozicija Siekiant išanalizuoti UAB Inkliuzija konkurencinę poziciją buvo pasinaudota Porter 5 jėgų modeliu. Porter 5 jegų analizė. Porter 5 jėgų modelis identifikuoja penkias konkurencines jėgas: esamų konkurentų, naujų konkurentų, tiekėjų, pirkėjų ir prekės pakaitalų. Išanalizavus jėgas galima nustatyti stipriausias ir silpniausias sektoriaus, kuriame dirba įmonė, vietas. Lentelėje nr. 2 galima matyti apibendrintą Porterio 5 jėgų analizę. Lentelė 2 Porterio 5 jėgų analizė Jėgos Konkurencija sektoriuje Naujų konkurentų grėsmė Tiekėjų derėjimosi galia Įvertinimas Prie pagrindinių konkurentų priskiriami gamintojai, dirbantys su stambia žaliava ir eksportuojantys produkciją į Rytų Aziją; Didelė UAB Inkliuzija patirtis leidžia įmonei būti itin konkurencinga rinkoje. Naujų konkurentų grėsmė nėra ypatingai didelė daugiausiai dėl specialistų gintaro apdirbėjų trūkumo darbo rinkoje. Gintaro žaliavos tiekėjas yra vienintelis, todėl derėjimosi galia šiuo atveju yra didelė.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 15 Porterio 5 jėgų analizė (tęsinys) Jėgos Klientų derėjimosi galia Pakaitalų grėsmė Įvertinimas UAB Inkliuzija didmeninė prekyba pagrįsta asmeniniais kontaktais, yra gaminama pagal specialius užsakymus; Sektoriuje nėra daug įmonių, galinčių pagaminti reikiamos kokybės produktus, todėl klientų derėjimosi galia taip pat nėra didelė. Įmonės pagrindinė eksporto kryptis Rytų Azija vertina ir perka gintaro dirbinius dėl kultūrinių veiksnių, simbolikos, todėl pakaitalų grėsmė UAB Inkliuzija sąlyginai nėra didelė. Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Konkurencija sektoriuje. UAB Inkliuzija konkurentus apibrėžti yra pakankamai sudėtinga, nes kiekvienas gamintojas turi savo tikslinį vartotoją su konkrečiais poreikiais. Per 25 gyvavimo metus, įmonė dalyvaudama įvairiose pasaulinėse parodose sugebėjo susikurti pastovių klientų ratą, paremtą asmeniniais kontaktais. Įmonės pagrindinė dalis dirbinių gaminama atsižvelgiant į konkrečius klientų poreikius. Gamindama nepriekaištingos kokybės gaminius, įmonė sugeba išlaikyti lojalius didmeninius klientus iš Rytų Azijos. Kaip pagrindinius tiesioginius konkurentus, dirbančius toje pačioje rinkoje ir gaminančius panašius dirbinius būtų galima įvardinti UAB Pajūrio gintaras, UAB Gritpėdžiai bei A. Jasaičio Individuali įmonė Napoleonas. Prie netiesioginių konkurentų yra priskiriami gamintojai, dirbantys su smulkia žaliava ir eksportuojantys žymiai mažesniais kiekiais. Kaip jau minėta, iš tarptautinių konkurentų galima įvardinti Lenkijoje, Gdanske dirbančias gintaro galerijas, tačiau pastarieji gamintojai pajėgūs pagaminti tik nedidelį kiekį produkcijos bei dažniausiai gintaro gaminius komponuoja su sidabru. Kinijos gamintojai taip pat gali būti priskiriami prie tarptautinių, bet netiesioginių konkurentų. Kinijoje nėra patyrusių specialistų, todėl ten pagaminami tik elementarūs, paprasti ir nevertingi gaminiai.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 16 UAB Inkliuzija dirba tik su kokybiška žaliava, todėl produkcijos savikaina bei prekių kaina savaime yra didesnė. Dėl šių priežasčių įmonė daugiausiai dirba brangių papuošalų segmente. Naujų konkurentų grėsmė. Naujų konkurentų grėsmė UAB Inkliuzija nėra itin didelė. Norint gaminti gintaro dirbinius, reikalinga speciali darbo jėga bei specialūs įrenginiai gintarui apdirbti. Įrenginius, skirtus gintarui apdirbti įsigyti nėra ypatingai brangu, todėl pagrindinė priežastis, kodėl naujų konkurentų grėsmė nėra didelė, yra darbo rinka. Gamintoja gali tapti konkurencinga tik tuo atveju, jeigu turės galimybę pasamdytį tinkamą darbo jėgą patyrusius gintaro apdirbėjus. Kaip jau minėta anksčiau, rinkoje vyrauja didelis trūkumas tokių specialistų, todėl naujų konkurentų grėsmės įmonė nejaučia. Pigių papuošalų segmente naujų konkurentų grėsmė yra didesnė todėl, kad nereikia turėti didelę patirtį turinčių specialistų, yra gaminami pigūs ir nekokybiški gintaro dirbiniai bei gamyboje naudojami plastmasiniai priedai, leidžiantys pagaminti žymiai pigesnius produktus. Tiekėjų derėjimosi galia. Oficialus gintaro žaliavos tiekėjas, kaip jau minėta, yra vienas gintaro kombinatas, esantis Kaliningrade. Gintaro gamintojai pagrindinę dalį žaliavos gaudami iš Rusijos gintaro kasyklos neturi galimybės pakeisti tiekėjo, t.y. nėra jokios tiekėjų diversifikaijos, todėl šiuo atveju tiekėjų galia yra didelė, nes rinkoje esantis vienintelis tiekėjas gali manipuliuoti kaina bei kiekiais. Klientų derėjimosi galia. UAB Inkliuzija dirba su mažmeniniais ir su didmeniniais klientais. Didmeninė prekyba yra pagrįsta asmeniniais kontaktais ir pasikartojančiais tų pačių lojalių klientų pirkimais. Šiuo metu įmonės pagrindinė eksporto kryptis ir tikslinė rinka yra Kinija. Kinijos pirkėjai yra itin išrankūs gintaro dirbiniams, sugeba atskirti netikrą gintarą nuo tikro, supranta kaip turi atrodyti kokybiški gintaro gaminiai. UAB Inkliuzija dėl savo didelės patirties, patyrusių specialistų, sugeba pagaminti gintaro dirbinius, kurie atitiktų kiniečių poreikius. Taip pat rinkoje nėra daug gamybinių įmonių, kurios sugebėtų pagaminti reikiamos kokybės dirbinius. Dėl šių priežasčių didelės klientų derėjimosi galios nėra.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 17 Mažmenine prekyba UAB Inkliuzija užsiima savo oficialioje parduotuvėje Druskininkuose, kurioje dirbinius perka atvykę užsienio turistai. UAB Inkliuzija gaminių galima įsigyti daugelyje Lietuvos juvelyrinių parduotuvių, todėl mažmeninės prekybos segmente taip pat nėra didelės klientų derėjimosi galios. Pakaitalų grėsmė. Privaloma išskirti dvi gaminamos produkcijos pakaitalų rūšis: tiesioginiai ir netiesioginiai pakaitalai. Pagrindiniai tiesioginiai pakaitalai yra presuoti gintaro-plastiko mišiniai bei kopalas. Kopalas jaunas gintaras, atgabenamas iš Pietų Amerikos, Dominykos. Juvelyriniams dirbiniams gaminti naudojamas platus spektras skirtingų medžiagų, o UAB Inkliuzija yra gintaro dirbinių gamintoja, todėl dirbiniai pagaminti iš skirtingos mineralinės kilmės žaliavos ir yra netiesioginiai pakaitalai. Kiti pusbrangiai akmenys, kurie yra netiesioginiai gintaro pakaitalai: agatas, ametistas, rubinas, cirkonis, granatas, kalnų krištolas, kvarcas, lazuritas, mėnulio akmuo, tigro akis, turkis. Brangakmeniai koralas, perlas, safyras, smaragdas, perlamutras. Kaip jau minėta PEST analizės socialinių-kultūrinių veiksnių skiltyje, dėl kultūrinių veiksnių juvelyriniai gintaro dirbiniai pagaminti iš Baltijos gintaro yra itin vertinami rytų azijiečių, kurie yra didmeniniai įmonės gaminių pirkėjai. Didesnė grėsmė gali kilti mažmeninės prekybos sektoriuje, kur yra gaminami pigūs gaminiai ir yra konkuruojama su gintaro dirbiniais, pagamintais iš presuotų gintaro-plastiko mišinio, kurie ir yra pagrindiniai gintaro dirbinių pakaitalai. Rinkos dalis. Pagal pateikiamus duomenis oficialiame Kaliningrado gintaro kombinato kasyklos tinklalapyje kiekvienais metais yra iškasama apytiksliai 350 tonų gintaro žaliavos (Kaliningrado Gintaro Kombinatas, 2013). 2011 metais kasykloje buvo išgauta 342 tonų gintaro, iš kurių 23,25% skirta eksportui užsienio valstybėms, o tai sudaro apie 80 tonų. UAB Inkliuzija pateiktais duomenimis 2011 metais įmonė įsigijo 1314 kilogramų žaliavos, o tai sudaro apie 1,6% visos pasaulyje nuperkamos Baltijos gintaro dalies iš Kaliningrado

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 18 gintaro kasyklos. Taigi pagal paskutinius prieinamus oficialius duomenis 2011 metais UAB Inkliuzija pasaulinė rinkos dalis buvo apie 1,6%. Įmonės valdymas. UAB Inkliuzija įmonėje dirba 23 darbuotojai. Kaip ir kiekvienoje įmonėje, nepaisant jos dydžio, rezultatus nulemia įmonės valdymas. UAB Inkliuzija priklauso vienam savininkui, kuris pats dalyvauja įmonės veikloje, todėl jis yra tiesiogiai susijęs su veiklos rezultatais. Įmonės vadovas siekdamas maksimalių veiklos rezultatų nuolat vykdo vidaus kontrolę, prižiūri finansų tvarkymą, rūpinasi gamybiniais procesais bei siekia juos optimizuoti ir padidinti darbo našumą. Kiekvieną mėnesį vykdo veiklos rezultatų analizę. UAB Inkliuzija viena iš strategijos krypčių yra sekti rinkos tendencijas bei prie jų greitai prisitaikyti ir ieškoti naujų kontaktų. UAB Inkliuzija sėkmingai įgyvendina savo strategiją, kuri padeda įgyvendinti užsibrėžtus įmonės tikslus. Organizacinę UAB Inkliuzija valdymo struktūrą galima matyti priede nr. 3 esančiame paveiksle. UAB Inkliuzija nuo pat gyvavimo pradžios orientavosi ir toliau orientuojasi į ilgalaikius pinigų srautus, turėdama nuolatinius klientus ir pritraukdama naujus. Finansinės rizikos vertinimas Finansiniai rodikliai. Siekiant įvertinti UAB Inkliuzija finansinę būklę, buvo atliktos horizonatalioji ir vertikalioji analizės bei skaičiuojami svarbiausi finansų analizės rodikliai. Apskaičiuoti rodiklius buvo pasitelkti penkių metų (2009 2013) įmonės balansai ir pelno nuostolio ataskaitos, kurios yra pateiktos prieduose nr. 10 ir 11. Norint atlikti gilesnę įmonės finansinių rodiklių analizę, buvo pasitelkta Lietuvos statistikos departamento duomenimis ir pagal ekonominės veiklos rūšių sąrašą buvo pasirinktas labiausiai įmonės veiklą atitinkantis sektorius - kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos, su kuriuo buvo lyginami UAB Inkliuzija finansiniai rodikliai 2009 2012 metais. Priede nr. 4 įmonės

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 19 rodiklių pokyčiai pavaizduoti grafiškai. Rodikliams apskaičiuoti buvo pasitelktos formulės, kurios yra pateiktos 5 priede. Horizontalioji analizė. Priede nr. 7 galima matyti horizontaliąją UAB Inkliuzija 2009 2013 metų analizę. 2009 metais įmonės pardavimų pajamos siekė 1,06 milijono litų, 2010 1,41 milijono litų, buvo stebimas 33% prieaugis, lyginant su praėjusiais metais. 2011 metais pardavimų pajamos taip pat augo ir siekė 2,12 milijono litų, 50% prieaugis lyginant su 2010 metais. 2012 metus galime pažymėti kaip pereinamuosius adaptacinius metus, nes keitėsi UAB Inkliuzija eksporto kryptis iš Vakarų Europos į Rytų Aziją, todėl pardavimų pajamos augo lėtesniu tempu, nei praėjusiais metais. Pardavimų pajamos 2012 metais, lyginant su 2011 metais kilo 19% ir siekė 2,53 milijono litų. 2013 metais pardavimo pajamos augo dvigubai greitesniu tempu lyginant su praėjusiais metais 45% ir siekė 3,63 milijonus litų. UAB Inkliuzija pajamų augimą labiausiai lėmė pastovus gintaro kainos augimas dėl didėjančios paklausos, o 2013 metais, dėl sparčiausio gintaro kainos kilimo, pajamų augimas buvo didžiausias. 2009 2013 metais pardavimo pajamų vidutinis augimas siekė 36,57%. 2009 ir 2010 metais įmonės grynasis pelnas buvo 3804 litai ir 1725 litai atitinkamai. 2011 metais grynasis pelnas išaugo 89 kartus ir siekė 156 tūkstančus litų. Aukštą grynojo pelningumo augimą lėmė Kinijos pirkėjų atsiradusi didžiulė paklausa gintaro dirbiniams. Nors 2011 metais įmonė dar neturėjo tiesioginių ryšių su Kinija, tačiau Vakarų Europos perpardavėjai, turėję prekybinius kontaktus su Kinija, jau buvo pradėję užsakinėti dirbinius pritaikytus kinų rinkai iš UAB Inkliuzija. UAB Inkliuzija turėjo įsigijus žaliavos žema kaina, o pagamintus dirbinius pardavė su naujais dideliais antkainiais, kas pagrinde ir lėmė grynojo pelningumo augimą. 2012 metais įmonė uždirbo 265 tūkstančius litų grynojo pelno, 70% daugiau lyginant su 2011 metais. Pagrindinė to priežastis bendradarbiavimo tiesiogiai su Kinija pradžia. 2013 metais įmonės grynasis pelnas išaugo 3,5 karto, lyginant su 2012

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 20 metais. Pagrindinė grynojo pelno augimo priežastis buvo ypatingai staigus gintaro kainos prieaugis. Turto dinamika atskleidžia įmonės viso turto kitimą 2009 2013 metais. 2009 metais įmonės turtas buvo 1,33 milijono litų. 2010 metais turtas krito 16,01% ir buvo 1,12 milijono litų. 2011 2013 metais turtas augo dėl gamyboje naudojamos įrangos atnaujinimo bei transporto priemonių įsigijimo. Minėtų laikotarpiu turtas augo 30%, 17% ir 40% atitinkamai. 2013 metais viso turto augimą pagrinde sudarė trumpalaikio turto padidėjimas. Trumpalaikio turto augimą lėmė grynojo pelno kilimas. 2013 metais įmonės turtas siekė 2,39 milijono litų. 2009 2013 metų laikotarpiu įmonės trumpalaikis turtas augo sparčiau už ilgalaikį turtą. Vertikalioji balanso analizė. Priede nr. 8 galima matyti UAB Inkliuzija 2009 2013 metų ir sektoriaus 2009 2012 metų vertikaliąsias analizes. UAB Inkliuzija didžiają dalį viso turto sudaro trumpalaikis turtas (vidutiniškai ~82%), o sektoriaus viso turto didesnę dalį sudaro ilgalaikis turtas ~60%. Įmonės ilgalaikį turtą sudaro pastatas ir jame įrengti gamybos skyrius su įranga gintaro apdirbimui, biuras ir parduotuvė. Trumpalaikį turtą pagrinde sudaro gintaro žaliava, prekės skirtos perparduoti bei komplektavimo gaminiai bei pinigai ir pinigų ekvivalentai. Trumpalaikių įsipareigojimų dalis nuo visų įsipareigojimų UAB Inkliuzija sudarė 100% visą nagrinėtą laikotarpį, nes įmonė naudojosi banko kredito linija žaliavai pirkti vieniems metams, o ilgalaikių finansinių įsipareigojimų neturėjo. Sektoriaus trumpalaikių įsipareigojimų dalis nuo visų įsipareigojimų vidutiniškai buvo ~47%, vadinasi trumpalaikiai ir ilgalaikiai įsipareigojimai buvo pasiskirstę apytiksliai vienodai. Nuosavo kapitalo dalis nuo nuosavo kapitalo ir visų įsipareigojimų UAB Inkliuzija 2009 2013 metais vidutiniškai sudarė ~80%, nes įmonė savo veiklą finansavo nuosavu kapitalu ir kaip minėta anksčiau, skolinosi pinigus tik žaliavos pirkimui. 2009 2012 metų laikotarpiu sektoriaus vidutinė nuosavo kapitalo dalis nuo visų įsipareigojimu

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 21 buvo ~50%, vadinasi sektoriuje veikiančios įmonės veiklą finansavo pusiau nuosavu kapitalu, pusiau skolintomis lėšomis. Pelningumo rodiklių analizė. Lentelėje nr. 3 galima matyti UAB Inkliuzija 2009 2013 metų ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus 2009 2012 metų pelningumo rodiklių analizę. Bendrasis pelningumo rodiklis yra vienas svarbiausių įmonės veiklos rezultatus atspindinčių rodiklių. Jis rodo kiek procentaliai įmonės pardavimo pajamų liktų atėmus prekių pagaminimo savikainą (D Amato, 2010). 2009 metais UAB Inkliuzija bendrasis pelningumas siekė 38,26%, kuomet sektoriaus - 11,47%. 2010 metais sektoriaus rodiklis kilo iki 14,41%, o įmonės bendrasis pelningumas krito, tačiau vistiek gerokai viršijo sektoriaus rodiklį ir siekė 25,68%. 2011 2013 metais rodiklis augo kartu su sektoriaus rodikliu, tačiau spartesniu tempu ir siekė 26,72%, 31,92%, 48,79% atitinkamai. Lentelėje nr. 3 galima matyti, jog 2009 2012 metų laikotarpiu įmonės bendrasis pelningumas lenkė sektoriaus bendrąjį pelningumą. Grynasis pelningumas apibūdina įmonės veiklos pelningumą ir rodo kiek vienam pardavimo litui tenka grynojo pelno. Anot Lietuvos vertybinių popierių biržos NASDAQ OMX (2010), kuo didesnis rodiklis, tuo įmonės veikla efektyvesnė. 2009 ir 2010 metais įmonės pelningumas buvo žemas ir siekė 0,36% ir 0,12% atitinkamai. Kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus grynasis pelningumas tais pačiais metais buvo neigiamas ir siekė -13,25% bei -3,14% atitinkamai. 2011 2013 metais UAB Inkliuzija grynasis pelningumas augo tendencingai 7,34%, 10,48%, 28,13% atitinkamai. Grynojo pelningumo augimą lėmė anksčiau įvardintos priežastys atsivėrusi Kinijos rinka, auganti gintaro kaina bei padidėjęs našumas gamyboje, dėl atnaujintų įrenginių. Turto pelningumas parodo kiek vienam turto litui atitenka grynojo pelno. Anot Zions Bank (n/d), turto pelningumo rodiklis atsipindi kaip efektyviai įmonė naudoja savo turtą

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 22 pelnui uždirbti. 2009 ir 2010 metais UAB Inkliuzija turto grynojo pelningumo rodiklis buvo žemas ir siekė 0,28% bei 0,15% atitinkamai. Tuo pačiu periodu sektoriaus turto grynasis pelningumas siekė -6,15% ir -2,33% atitinkamai. 2011 2013 įmonės rodiklis kilo gerokai aplenkdamas sektoriaus rodiklį, 2013 metais pasiekdamas aukščiausią tašką 50,41%. Turto grynojo pelningumo rodiklis kilo dėl anksčiau įvardintų priežasčių. Lentelė 3 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus pelningumo rodikliai Metai 2009 2010 2011 2012 2013 Bendrasis pelningumas 38,26% 25,68% 26,72% 31,92% 48.79% Sektoriaus bendrasis pelningumas 11,47% 14,41% 15,74% 17,46% x Grynasis pelningumas 0,36% 0,12% 7,34% 10,48% 28,13% Sektoriaus grynasis pelningumas -13,25% -3,14% 9,78% 2,04% x Turto grynasis pelningumas 0,28% 0,15% 10,60% 15,58% 50,41% Sektoriaus turto grynasis pelningumas -6,15% -2,33% 728% 2,3% x Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis vidiniais įmonės finansinių ataskaitų duomenimis ir Lietuvos statistikos departamento duomenimis. Kapitalo struktūra. Siekiant nustatyti įmonės finansinę riziką, bus skaičiuojami įmonės skolų valdymo rodikliai bei likvidumo rodikliai. Skolų valdymo rodikliai. Lentelėje nr. 4 galima matyti UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus finansinės struktūros rodiklius. Skolosnuosavybės rodiklis parodo kiek vienam nuosavo kapitalo litui tenka skolos. Rodiklis yra svarbus rizikos matmuo, nes aukštas rodiklis gali indikuoti, jog įmonės turi mokumo problemų, todėl kuo rodiklis didesnis, tuo įmonės mokumas blogesnis (Lasher, 2014). UAB Inkliuzija 2009 2013 metų laikotarpyje neturėjo jokių ilgalaikių įsipareigojimų, tačiau kiekvienais metais naudodavosi skirtingomis banko kredito linijomis žaliavai pirkti, todėl minėtu laikotarpiu nebuvo pastebima ryškių rodiklio svyravimų, rodiklis svyravo nuo 0 iki 0,3. 2013 metais kredito linijos buvo atsisakyta, todėl rodiklio reikšmė nukrito iki 0.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 23 Anot Lietuvos vertybinių popierių biržos NASDAQ OMX (2010) įsipareigojimų ir nuosavo kapitalo santykis parodo, kokia įmonės ilgalaikių ir trumpalaikių įsipareigojimų suma tenka vienam nuosavo kapitalo litui. Kuo rodiklis didesnis, tuo įmonės finansinės rizikos laipsnis yra didesnis. 2009 2013 metų laikotarpiu įmonės rodiklis neviršyjo 0,4, o 2013 metais nukrito iki itin žemos reikšmės 0,05, nes įmonė atsisakė kredito linijos vieniems metams pirkti žaliavai. 2009 2012 metų laikotarpiu sektoriaus rodiklis viršijo UAB Inkliuzija rodiklį ir buvo atitinkamai 0,69, 0,92, 0,99, 0,94. UAB Inkliuzija skolų valdymo rodikliai analizuotu laikotarpiu buvo žymiai mažesni nei sektoriaus, tai reiškia, jog įmonės rizikingumo laipsnis taip pat buvo palankesnis. Lentelė 4 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus finansinės struktūros rodikliai Metai 2009 2010 2011 2012 2013 Skolos-nuosavybės rodiklis 0,30 0,10 0,19 0,04 0 Sektoriaus rodiklis 0,50 0,67 0,53 0,54 x Įsipareigojimų ir nuosavo kapitalo santykis 0,34 0,13 0,40 0,43 0,05 Sektoriaus rodiklis 0,91 1,15 0,96 0,96 x Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis vidiniais įmonės finansinių ataskaitų duomenimis ir Lietuvos statistikos departamento duomenimis. Likvidumo rodiklių analizė. Lentelėje nr. 5 galima matyti UAB Inkliuzija 2009 2013 metų ir sektoriaus 2009 2012 metų bendrojo likvidumo rodiklių dinamiką. Rodiklis parodo kokia yra įmonės galimybė įvykdyti trumpalaikius įsipareigojimus trumpalaikiu turtu. Žemesnis nei 1 rodiklis gali indikuoti, jog įmonė nėra pajėgi padengti trumpalaikius įsipareigojimus (Pandey, 2005). UAB Inkliuzija atveju, bendrasis likvidumo rodiklis 2009 2013 metais viršyjo 2, vadinasi įmonė buvo pajėgi padengti trumpalaikius įsipareigojimus, naudodama trumpalaikį turtą. UAB Inkliuzija bendrasis likvidumo rodiklis 2009 2013 metais sąlyginai buvo aukštas, nes įmonė savo veiklą pagrinde finansavo sukauptomis nuosavomis lėšomis. 2013 metais įmonei atsisakius kredito ir dėl aukštojo grynojo

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 24 pelningumo išaugus trumpalaikiui turtui rodiklis pasiekė aukštą reikšmę 16,96. Taip pat verta paminėti, kad 2009 2012 metų laikotarpiu įmonės rodiklis viršijo sektoriaus rodiklį. Kritinio likvidumo rodiklio skaičiavime yra daroma prielaida, jog atsargos nėra likvidus turtas. Rodiklis žemesnis nei 1 gali indikuoti, jog įmonė neturi pakankamai trumpalaikio turto padengti trumpalaikius įsipareigojimus (Bhat, 2008). 2009 metais UAB Inkliuzija kritinio likvidumo rodiklis buvo 0,84, vadinasi 2009 metais įmonė neturėjo pakankamai trumpalaikio turto padengti trumpalaikiams įsipareigojimas. Tais pačiais metais sektoriaus rodiklis buvo didesnis ir siekė 1,17. 2011 metais įmonės rodiklis augo 170% iki 2,26, o bendro sektoriaus krito iki 0,99. 2011 metais įmonės ir sektoriaus rodikliai buvo 1,52 ir 1,45 atitinkamai. 2012 metais įmonės rodiklis nukrito iki 1, o sektoriaus iki 0,93. 2013 metų įmonės pajamų ir pelno spartus augimas lėmė tai, jog buvo nuspręsta atsisakyti kredito, todėl kritinis likvidumo rodiklis pakilo 8,8 karto iki 9,84. Lentelė 5 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus likvidumo rodikliai Metai 2009 2010 2011 2012 2013 Bendrasis likvidumo rodiklis 3,22 7,13 2,99 2,66 16,96 Sektoriaus rodiklis 1,67 1,59 2,04 1,55 x Kritinio likvidumo rodiklis 0,84 2,26 1,52 1,00 9,84 Sektoriaus rodiklis 1,17 0,99 1,45 0,93 x Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis vidiniais įmonės finansinių ataskaitų duomenimis ir Lietuvos statistikos departamento duomenimis. Apyvartumo rodikliai. Lentelėje nr. 6 galima matyti UAB Inkliuzija 2009 2013 metų ir sektoriaus 2009 2012 metų apyvartumo rodiklių dinamiką. UAB Inkliuzija atsargų apyvartumo rodiklis 2009 2013 metais rodė mažėjančią tendenciją, tačiau vistiek buvo ženkliai didesnis nei sektoriaus rodiklis. Kuo greičiau produkcija parduodama, tuo įmonė likvidesnė ir jos finansinė padėtis geresnė, tačiau UAB Inkliuzija didelis atsargų apyvartumo rodiklis buvo naudingas, nes žinodama gintaro kainos augimo perspektyvas

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 25 įmonė galėjo įsigyti didesnį kiekį žaliavos prieš kainai pakilus. Gintaro produkcijos gamybos procesas užtrunka, žaliavos kaina iškyla ir kuomet ateina laikas parduoti prekę, įmonė parduoda atsižvelgdama į naują gintaro žaliavos kainą ir tokiu būdu uždirba ne vien tik iš antkainio, bet ir iš žaliavos pabrangimo. Tuo pačiu laikotarpiu UAB Inkliuzija skolų tiekėjams apyvartumas buvo žemesnis nei sektoriaus, nes įmonė stengiasi atsiskaityti su tiekėjais kuo greičiau, norėdama išlaikyti gerus santykius. UAB Inkliuzija pirkėjų įsiskolinimas dienomis 2009 2013 metais taip pat buvo žemesnis nei sektoriaus. Kuo greitesnis pirkėjų atsiskaitymas su įmonė, tuo greičiau įmonė gali reinvestuoti pinigus, siekiant padidinti pardavimus. Lentelė 6 UAB Inkliuzija ir kitų nemetalo mineralinių produktų gamybos sektoriaus apyvartumo rodikliai Metai 2009 2010 2011 2012 2013 Atsargų apyvartumas dienomis 456 217 144 180 164 Pirkėjų įsiskolinimo dienomis apyvartumas dienomis 63 36 68 43 42 Skolų tiekėjams dienomis apyvartumas dienomis 11 2 40 85 4 Sektoriaus atsargų apyvartumas dienomis 95 83 71 68 x Sektoriaus pirkėjų įsiskolinimo dienomis apyvartumas 91 79 114 54 x Sektoriaus skolų tiekėjams dienomis apyvartumas 104 78 65 62 x Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis vidiniais įmonės finansinių ataskaitų duomenimis ir Lietuvos statistikos departamento duomenimis. Pinigų apyvartos ciklas. UAB Inkliuzija ir sektoriaus pinigų apyvartos ciklus galima matyti 7 lentelėje. Pinigų apyvartumo ciklas atspindi kiek laiko dienomis praeina nuo žaliavų įsigijimo iki pajamų už parduotas prekes (Brigham, Houston, 2007). UAB Inkliuzija pinigų apyvartos ciklas dienomis buvo ganėtinai ilgas, nes aukštas įmonės atsargų apyvartumo rodiklis iškelia pinigų apyvartos ciklo reikšmę. Dėl minėtų priežasčių, ilgas pinigų apyvartos ciklas įmonei nedarė neigiamos įtakos. Sektoriaus pinigų apyvartos

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 26 ciklas 2009 2012 metais buvo žymiai trumpesnis nei įmonės, tačiau pirkėjų įsiskolinimo ir skolų tiekėjams apyvartumai buvo didesni. Lentelė 7 UAB "Inkliuzija" ir sektoriaus pinigų apyvartos ciklas Metai 2009 2010 2011 2012 2013 Pinigų apyvartos ciklas 508 251 172 137 202 Sektoriaus pinigų apyvartos ciklas 81 85 119 60 x Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis vidiniais įmonės finansinių ataskaitų duomenimis ir Lietuvos statistikos departamento duomenimis. Apibendrinimas Atlikus UAB Inkliuzija situacijos analizę, kurioje buvo analizuojama įmonės veikla, jos konkurencinė pozicija bei skaičiuojami ir vertinami įmonės finansiniai rodikliai, nustatyta, jog įmonė yra auganti, konkurencinga, nuolat diegia naujausias technologijas gamyboje, turi patyrusią darbo jėgą, stengiasi būti dinamiška įmone, greitai reaguodama į rinkos pokyčius. Apskaičiavus ir įvertinus finansinius rodiklius galima teigti, jog pelningumo rodikliai 2009 2013 metais rodė kylančią tendenciją, sparčiausiai augdami paskutinius tris metus. Įmonės likvidumo ir skolų valdymo rodikliai indikuoja, jog įmonės finanansinė rizika 2013 metais sumažėjo iki minimumo. UAB Inkliuzija pastaraisiais metais pasiekus aukščiausią augimą nuo įmonės įkūrimo yra aktualu peržiūrėti savo veiklos strategiją, įvertinti plėtros ar naujo akcinio kapitalo pritraukimo galimybes. Esant tokioms aplinkybėms įmonės savininkui svarbu žinoti įmonės vertę. ĮMONĖS VERTĖS NUSTATYMO TEORIJA Šiame skyriuje siekiant atskleisti darbo problematiką bus aprašyti pagrindiniai verslo ir turto vertinimo metodai, atlikta jų analizė ir išrinkti metodai tinkantys UAB Inkliuzija vertei nustatyti. Pagal atrinktus vertinimo metodus trečioje dalyje bus atliktas įmonės vertės nustatymas.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 27 Įmonės vertės nustatymas Damodaran (2002) teigia, jog kiekvienas turtas turi vertę, nepaisant ar tai būtų finansinis turtas ar nekilnojamas. Anot autoriaus, esminis dalykas vertinant turtą yra ne tik nustatyti vertę, bet ir tos vertės šaltinius. Įmonės vertės žinojimas yra naudingas įmonės savininkams dėl keletos priežasčių. Pirma, siekiant pritraukti išorinių investicijų, verslo vertė gali būti naudinga kaip orientacinė įmonės kaina. Antra, įmonės vertė gali padėti identifikuoti ar įmonė juda tinkama ir norima linkme. Trečia, įmonės vertės žinojimas gali padėti priimant tokius strateginius sprendimus kaip veiklos plėtra ar kapitalo pritraukimas. Įmonės vertės nustatymo metodai ir jų analizė Rinkoje egzistuoja aibė skirtingų įmonių pagal savo veiklos specifiką, todėl nėra vieno universalaus metodo, tinkančio visų įmonių vertei nustatyti. Teorijoje yra aprašytas platus spektras vertinimo metodų, kurie gali būti pritaikomi atsižvelgiant į įmonės veiklos specifiką. Taip pat yra begalė tų metodų taikymo kombinacijų. Verta paminėti, kad skirtingais vertinimo metodais gaunama skirtinga vertė. Lentelė 8 Metodų kategorizavimas pagal skirtingus autorius pateiktas 8 lentelėje. Verslo vertimo metodų kategorijos pagal skirtingus autorius Damodaran (2002) Pratt (2008) Feldman (2005) LR turto ir verslo vertinimo įstatymas 1. Vidinės vertės (angl. Intrinsic value); 1. Rinkos daugiklių metodai; 1. Turto vertinimu pagrįsti metodai; 1. Lyginamosios vertės metodai; 2. Lyginamosios vertės (angl. Relative valuation); 2. Pajamų metodai; 2. Pajamų vertinimu pagrįsti metodai; 2. Atkuriamosios vertės (kaštų) metodai; 3. Pretenzijų (angl. Claim valuation). 3. Turtu pagrįsti metodai. 3. Daugiklių metodai. 3. Naudojimo pajamų vertės metodai; 4. Ypatingosios vertės metodai. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Damodaran (2002), Pratt (2008), Feldman (2005) ir LR turto ir verslo vertinimo įstatymu.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 28 Atlikus vertinimo metodų skirstymo mokslinėje literatūroje analizę, toliau darbe metodai bus skirstomi į tris grupes, remiantis Pratt (2008): 1) rinkos daugiklių metodai, 2) turtu pagrįsti metodai 3) pajamų metodai. Mokslinėje literatūroje (Damodaran, Fernandez, Pratt, Hitchner, Palepu) pagrindiniai aprašomi šie vertės nustatymo metodai: 1. Kainos ir pelno koeficiento metodas; 2. Kainos ir pardavimų metodas; 3. Kainos ir balansinės vertės metodas; 4. Vertės ir pelno prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjimą ir amortizaciją metodas; 5. Balansinės vertės metodas; 6. Pakoreguotos balansinės vertės metodas; 7. Likvidacinės vertės metodas; 8. Pakeitimo vertės arba pakeitimo kaštų metodas; 9. Diskontuoto būsimo pelno metodas; 10. Diskontuotų pinigų srautų metodas; 11. Diskontuotų dividendų metodas; 12. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas. Rinkos daugiklių metodai (angl. Market approach methods) Kainos ir pelno koeficiento metodai (angl. price-to-earnings multiple). Kainos ir pelno koeficiento metodas priskiriamas prie lyginamųjų vertinimo metodų, nes skaičiuojant įmonės vertę yra lyginami vertinamos įmonės ir kitų sektoriuje dirbančių įmonių rodikliai. Anot Damodaran (2002), kainos ir pelno koeficientas gali būti skaičiuojamas naudojant istorinį pelną vienai akcijai, dabartinį pelną vienai akcijai, būsimą pelną vienai akcijai. Metodo taikymas paprastas, todėl jis yra naudojamas tiek nustatant įmonės vertę prieš

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 29 pirminį viešąjį akcijų siūlymą, tiek norint nustatatyti akcijos palyginamąją vertę. Kainos ir pelno koeficientas yra apskaičiuojamas padalinus dabartinę akcijos kainą iš vienai akcijai tenkančio pelno. Transregio (2006) metodiniame vadove teigiama, jog P/E metodas yra labiau taikomas listinguojamoms įmonėms, nes kainų daugikliai yra apskaičiuojami pagal akcijų rinkose listinguojamų bendrovių akcijų kainas ir veiklos rodiklius. Jeigu įmonė nėra listinguojama, tuomet vertės skaičiavimas tampa subjektyvus. Damodaran (2012), Kumah (2009) išskiria metodo privalumus ir trūkumus (žiūrėti 9 lentelėje). Lentelė 9 Kainos ir pelno koeficiento metodo privalumai ir trūkumai Metodo privalumai Lengva apskaičiuoti; Paremtas tikromis faktinėmis rinkos vertėmis; Lengvai prieinami duomenys. Metodo trūkumai Dažniausiai nėra atsižvelgiama į visus įmonės finansinius rodiklius, o tai nulemia ženklias paklaidas ir netikslumus; P/E koeficientas gali skirtis tarp skirtingų pramonės šakų (Pvz. technologijų pramonės turi didesnius P/E koeficientus); Neįskaičiuoja įmonės turimų skolų ir grynųjų pinigų; Manipuliacija pajamomis, apskaitos sprendimai; Augančios įmonės turi didesnius P/E koeficientus; Negali būti naudojamas kuomet pelnas vienai akcijai yra neigiamas; Klaidinga manyti, jog žemas P/E koeficientas reiškia žemą įmonės vertę; Cikliškų įmonių P/E koeficientas svyruoja labiau nei necikliškų. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Damodaran (2012), Kumah (2009). P/E metodu UAB Inkliuzija vertę galima apskaičiuoti, tačiau įmonė nėra listinguojama ir metodas nėra pakankamai tikslus, todėl šiuo metodu įmonės vertė nebus skaičiuojama. Kainos ir pardavimų metodas (angl. price-to-sales multiple). Kainos ir pardavimų metodas lygina įmonės akcijų kainą su įmonės generuojamomis pajamomis tenkančiomis

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 30 vienai akcijai. Taip pat kaip ir kainos ir pelno koeficiento metodas, kainos ir pardavimų metodas yra lengvai apskaičiuojamas, tačiau ne taip dažnai naudojamas. Anot Damodaran (2002), pagrindinis skirtumas tarp kainos ir pelno bei kainos ir pardavimų metodų yra toks, jog kainos ir pardavimų metodas gali būti pritaikomas jaunoms įmonėms ir įmonėms, turinčioms finansinių sunkumų. Verta paminėti, jog pelnas yra daug jautresnis ekononimiams svyravimams nei pajamos. Kainos ir pardavimų koeficientas yra apskaičiuojamas akcijos kainą padalinus iš vienai akcijai tenkančių pardavimų. Kancerevyčius (2009) ir Damodaran (2002) išskiria metodo privalumus ir trūkumus (10 lentelė). Lentelė 10 Kainos ir pardavimų metodo privalumai ir trūkumai Metodo privalumai Pelno, buhalterinės vertės ir, kai kuriais atvejais, EBITDA koeficiento reikšmę gali ženkliai sąlygoti įmonės apskaitos sprendimai, pasirinkta nusidėvėjimo skaičiavimo metodika, atsargų apskaita, išlaidos tyrimams ir vystymui, įsigijimų ir susijungimų apskaita, o pajamų koeficientas yra santykinai objektyvus dydis, kuriuo manipuliuoti lengvai negalima; Pelno koeficiento reikšmę įtakoja įmonės cikliškumas, nes jis yra jautrus ekonominiams pasikeitimams, o bendrovės vertės/pardavimo pajamų koeficientas yra žymiai pastovesnis, nes jam tiek įtakos nedaro verslo cikliškumas. Metodo trūkumai Įmonių, kurios sukuria aukštą pajamų augimo tempą, tačiau uždirbtus pinigus valdo neefektyviai, šis rodiklis gali būti didesnis; Rodiklis neparodo patiriamų sanaudų ir pelningumo dydžių skirtumų tarp įmonių; Didelis prieinamų duomenų kiekis. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Kancerevyčiumi (2009), Damodaran (2002). Šis metodas nebus naudojamas UAB Inkliuzija vertei nustatyti dėl to, jog įmonė nėra listinguojama. Kainos ir balansinės vertės metodas (angl. price-to-book value ratio). Kainos ir balansinės vertės metodas remiasi kainos ir balansinės vertės koeficientu. Šis metodas yra plačiai naudojamas investuotojų, kaip viena iš priemonių vertinant įmonių akcijų vertes. Damodaran (2002) išskiria, jog vertinant įmonę šiuo metodu yra naudojama įmonės vertė

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 31 rinkoje ir balansinė visų aktyvų vertė. Metodas gali būti naudojamas kaip priemonė nustatyti ar įmonės vertė yra pervertinta ar nepakankamai įvertinta. Damodaran (2012) teigia, jog mažesnis už 1 kainos ir balansinės vertės koeficientas gali reikšti, kad įmonė yra nepakankamai įvertinta, o didesnis už 1 jog pervertinta. Autorius išskiria kainos ir balansinės vertės metodo privalumus ir trūkumus (lentelė 11). Lentelė 11 Kainos ir balansinės vertės metodo privalumai ir trūkumai Metodo privalumai Lengva suskaičiuoti; Balansinė vertė yra pakankamai stabilus ir patikimas matmuo, tinkamas palyginti su rinkos reikšmėmis; Esami apskaitos standartai leidžia tarp panašių pagal veiklos specifiką įmonių atikrinti ar įmonė yra pervertinta ar nepakankamai įvertinta; Gali būti naudojamas net ir nepelningoms įmonėms turto vertei nustatyti. Metodo trūkumai Skirtingi apskaitos sprendimai skaičiuojant nusidėvėjimą arba kitus kintamuosius gali paveikti balansinės vertes, kaip ir pelną; Kuomet naudojami skirtingi apskaitos standartai tarp įmonių, P/B koeficientas negali būti palyginamas; Netinkamas naudoti įmonių vertei nustatyti, kurios dirba technologijų arba paslaugų sektoriuose; Jei įmonė nuolat dirba nuostolingai, P/B koeficientas gali būti neigiamas; Reikšmė ypatingai kinta tarp skirtingų pramonės šakų. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Damodaran (2012). Kainos ir balansinės vertės metodas nebus naudojamas UAB Inkliuzija vertei nustatyti todėl, kad įmonė nėra listinguojama. Vertės ir pelno prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjimą ir amortizaciją metodas (angl. EV/EBITDA). Turto vertei nustatyti kaip alternatyva kainos daugiklių metodams, galima naudoti įmonės vertės daugiklio metodą. Labiausiai paplitęs vertės daugiklio metodas yra vertės ir pelno prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjimą ir amortizaciją metodas. Damodaran (2002) teigia, jog šis metodas ypatingai tinkamas įmonėms, kurios veikia didelių finansinių išteklių infrastruktūrai reikalaujančiuose sektoriuose ir išskiria keletą metodo privalumų:

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 32 1) Rinkoje yra žymiai mažiau įmonių, kurios turi neigiamus EBITDA rodiklius, negu įmonių turinčių neigiamus pelnus; 2) Skirtingi nusidėvėjimo skaičiavimo metodai įmonėse gali paveikti grynasias pajamas arba veiklos pajamas, tačiau ne EBITDA; 3) Šis daugiklis gali būti žymiai lengviau palyginamas su įmonėmis, kurios turi skirtingus finansinius svertus. Šiuo metodu UAB Inkliuzija vertė nebus nustatoma, nes įmonė nėra listinguojama akcijų biržoje. Turtu pagrįsti metodai (angl. Asset-based approach methods) Balansinės vertės metodas (angl. book value). Balansinės vertės metodas yra vienas iš paprasčiausių įmonės vertės nustatymo metodų. Skaičiuojant vertę šiuo metodu yra remiamasi tik įmonės apskaitos duomenimis (Jenkins ir Kane, 2006). Pagal Fernandez (2002), balansinė vertė yra skirtumas tarp viso įmonės balansinio turto ir visų įsipareigojimų. Transregio (2006) pažymima, jog balansinės vertės metodas labiau taikomas stabilioms įmonėms, kurių verslas paremtas materialiuoju turtu. Kumah (2009), Fernandez (2002), Ernst&Young Baltic (2008) pabrėžiami metodo privalumai ir trūkumai (12 lentelė). Lentelė 12 Balansinės vertės metodo privalumai ir trūkumai Metodo privalumai Lengvai apskaičiuojamas; Tinkamas naudoti įmonėms, kurios yra finansiškai silpnos ar dirba nuostolingai; Tinkamas vertinti įmones, kurių veikla paremta materialiuoju turtu. Metodo trūkumai Ilgalaikio turto vertė (pastatai, įrengimai) gali būti pervertinti arba nepakankamai įvertinti dėl besikeičiančios rinkos situacijos; Balanse esantys turtas ir įsipareigojimai neatspindi tikrosios jų rinkos vertės; Balansinė vertė dažniausiai neatspindi rinkos vertės. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Kumah (2009), Fernandez (2002), Ernst&Young Baltic (2008).

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 33 Balansinės vertės metodu UAB Inkliuzija vertė nebus nustatinėjama dėl to, kad įmonė dirba pelningai ir metodas neįvertina įmonės pinigų srautų. Pakoreguotos balansinės vertės metodas (angl. adjusted book value). Pagal Hitchner (2011), pakoreguotos balansinės vertės metodo esminis skirtumas nuo paprasto balansinės vertės metodo yra tas, kad yra koreguojamos turto ir įsipareigojimo vertės atsižvelgiant į rinkos vertes, taip išvengiant netikslumų, kuriuos galima padaryti vertinant pagal balansinės vertės metodą. Taip pat autorius pažymi, jog šis metodas nėra tinkamas naudoti tikrąjai įmonės vertei nustatyti, nes yra nepakankamai tikslus, todėl negalima daryti išvadų apie įmonės vertę naudojantis šiuo metodu. Ernst&Young Baltic (2008) pateikiami metodo privalumai ir trūkumai (13 lentelė). Lentelė 13 Pakoreguotos balansinės vertės metodo privalumai ir trūkumai Metodo privalumai Lengvai apskaičiuojamas; Tinkamas naudoti įmonėms, kurios yra finansiškai silpnos arba dirba nuostolingai; Metodo trūkumai Dažniausiai įmonės vertė bus didesnė nei materialaus turto rinkos vertė; Neįvertina nematerialaus turto; Neitraukiami nenumatyti, galimi įsipareigojimai; Neatspindi diskonto normos; Koreguojamas tik materialus turtas; Neatsispindi įmonės pelnas. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Ernst&Young Baltic (2008). Taip pat Ernst&Young Baltic (2008) išskiria punktus, kuomet metodas tinkamas labiausiai: 1) Kai įmonei neturi įtakos nematerialus turtas; 2) Kai įmonė yra ne pelno siekianti organizacija; 3) Įmonė bus perkama konkurento dirbančio tame pačiame sektoriuje; 4) NT valdymo įmonėms, investicinėms bendrovėms, įmonėms, kurios ruošiasi bankrutuoti.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 34 Pakoreguotos balansinės vertės metodu UAB Inkliuzija vertė nebus nustatinėjama dėl tų pačių priežasčių kaip ir balansinės vertės metodo aprašyme. Likvidacinės vertės metodas (angl. liquidation value). Likvidacinė įmonės vertė yra gaunama pardavus visą turtą ir išmokėjus visas skolas. Įmonės vertė skaičiuojant šiuo metodu paprastai būna mažesnė nei naudojant balansinės vertės metodą. Remiantis Ernst&Young Baltic (2008), šis metodas gali būti naudojamas norint nustatyti žemiausią, apatinę įmonės vertę. Transregio (2006) teigiama, jog šis metodas netinkamas nustatinėti vertei, jeigu įmonė dalyvauja tam tikrame įmonių susijungime arba įsigijime. Pagal Fernandez (2002), likvidacinė vertė apskaičiuojama atimant likvidacines išlaidas iš pakoreguotos turto grynosios vertės. Koller (2010) nerekomenduoja naudoti šio metodo vertinant įmonę, nebent ateinančiu laikotarpiu įmonė bus likviduojama. Likvidacinės vertės metodu UAB Inkliuzija vertė nebus nustatinėjama, nes įmonė yra veikianti ir neplanuoja nutraukti veiklos artimiausiu metu. Pakeitimo vertės arba pakeitimo kaštų metodas (angl. replacement value). Pakeitimo vertės modelis remiasi pakoreguotos balansinės vertės metodu, nes skaitiklyje naudojama įmonės turto rinkos kaina. Tobin`s Q yra įmonės vertės pakeitimo kaštų koeficientas. Rashid (2008) teigia, jog Tobin`s Q yra plačiai naudojamas įvertinti įmonės vertę tiek besivystančiose finansinėse rinkose, tiek išsivysčiusiose. Anot McMillan (2011) Tobin`s Q yra apskaičiuojamas įmonės turto rinkos kainą padalinus iš įmonės turto pakeitimo kaštų. Pagal Krist (2008), įmonės rinkos kainą sudaro materialus ir nematerialus įmonės turtas kartu sudėjus. Taip pat autorius pažymi, jog Tobin`s Q tiksliai apskaičiuoja įmonės nematerialųjį turtą.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 35 Ernst&Young Baltic (2008) bei Koller (2010) pateikiami trūkumai: 1) Keičiamas tik materialus turtas; 2) Ne visas turtas gali būti pakeistas; 3) Turto pakeitimo kaštai gali būti per dideli dėl technologinių ar ekonominiu priežasčių, todėl gali nebeapsimokėti pakeisti turtą; 4) Pakeitimo sąnaudos gali viršyti įmonės vertę. Pakeitimo vertės metodu UAB Inkliuzija vertė nebus nustatinėjama, nes įmonė neturi daug materialaus turto, todėl vertinimas šiuo metodu būtų subjektyvus. Pajamų metodai. (angl. Income-approach methods) Diskontuoto (būsimo) pelno metodas (angl. discounted (future) earnings). Diskontuoto būsimo pelno metodu įmonės vertė apskaičiuojama diskontuojant būsimą pelną. Baron (2007) pateikia pagrindinius diskontuoto pelno metodo skaičiavimo žingsnius: 1. Sudaroma pelno prognozė penkiems metams į priekį (sudaromos trys projekcijos pesimistinė, labiausiai tikėtina, optimistinė); 2. Ateities pelnas yra diskontuojamas; 3. Prognozuojamos būsimos pajamos po penkerių metų; 4. Diskontuojamos išprognozuotos pajamos po penkerių metų pasirinkta diskonto norma; 5. Apskaičiuojama įmonės vertė - dabartinė įmonės vertė pridedama prie prognozuojamo pelno ir dabartinė būsimo pelno vertė po šeštų metų. Šiuo metodu UAB Inkliuzija vertė nebus skaičiuojama dėl pernelyg nestabilaus ir svyruojančio įmonės pelno augimo. Diskontuotų dividendų metodas (angl. discounted dividend cash flow). Taip pat kaip ir diskontuotų pinigų srautų metodas, diskontuotų dividendų metodas yra paremtas dabartinės

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 36 būsimų pinigų srautų vertės skaičiavimu, šiuo atveju didivendų. Brigham (2009) pažymi, jog šis metodas yra naudojamas įmonėms, kurios moka pastovius dividendus, vertei nustatyti. Damodaran (2012) pažymi, jog yra dvi pagrindinės sudedamosios metodo dalys: numatomi dividendai ir nuosavo kapitalo kaina. Siekiant išprognozuoti ateities dividendus, reikia daryti prielaidas apie tikėtiną būsimą įmonės pajamų augimą bei ateities dividendų išmokėjimo koeficientus. Reikalaujama grąžos norma yra nustatoma atsižvelgiant į įmonės rizikingumą. Tagliani (2008) ir Gandevani (2009) teigia, jog šiuo metodu negalima naudotis, jeigu įmonė nemoka dividendų. Pastarieji autoriai taip pat pabrėžia metodo pagrindinį trūkumą: sunku nuspėti būsimą dividendų augimo tempą. Šiuo metodu ypatingai sunku nustatyti jaunų įmonių vertę, nes minėtos įmonės laikosi tendencijos reinvestuoti pinigus į verslą dėl plėtros ir stengiasi nemokėti dividendų. Diskontuotų dividendų metodu UAB Inkliuzija vertė nebus nustatinėjama, nes įmonė dividendus moka nereguliariai. Diskontuotų pinigų srautų metodas (angl. discounted cash flow). Diskontuotų pinigų srautų metodas mokslinėje literatūroje yra pažymimas kaip vienas iš populiariausių ir tiksliausių bei turintis didžiausią teorinį pagrindimą metodų įmonės vertei nustatyti. Naudojant diskontuotų pinigų srautų metodą galima skaičiuoti įmonės vertę arba įmonės turto vertę. Nustatant įmonės vertę, reikia naudoti laisvuosius pingų srautus tenkančius įmonei (angl. FCFF), o vertinant įmonės turtą, reikia naudoti laisvuosius pinigų srautus tenkančius turtui (angl. FCFE). Ernst&Young Baltic (2008) pabrėžia, jog esminis skirtumas tarp įmonės vertinimo ir turto vertinimo yra toks, jog vertinant funkcionuojančią įmonę daroma prielaida, jog tai yra nuolat veikiantis ir besivystantis objektas, su jai priklausančia nuosavybe, į kurią, tikimasi, bus investuojama ateityje. Atliekant turto vertinimą, yra vertinamas tik esamas turtas ir

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 37 esamos investicijos, todėl vertinant įmonę turtu pagrįstu vertinimo metodu, įmonės vertė bus žemesnė. Gutmann (2013), Hooke (2010), Khurshed (2011), Palepu (2007) pateikia diskontuotų pinigų srautų metodo skaičiavimo žingsnius (14 lentelė). Lentelė 14 Diskontuotų pinigų srautų metodo skaičiavimo žingsniai pagal skirtingus autorius Gutmann (2013) Hooke (2010) Khurshed (2011) Palepu (2007) Nr. 1. Laisvų pinigų srautų prognozavimas; 2. Tęstinės vertės apskaičiavimas; 3. Svertinės kapitalo kainos (angl. WACC) skaičiavimas; 4. Pinigų srautų ir įmonės tęstinės vertės diskontavimas; 5. Scenarijų sudarymas. 5-10 metų pelno nuostolio ataskaitos, balanso bei finansavimų šaltinių pokyčių prognozės; Įmonės tęstinės vertės prognozė; Nustatoma diskonto norma, kuri taikoma prognozuotiems pinigų srautams diskontuoti; Padalinti įmonės gautą grynąją dabartinę būsimų pinigų srautų vertę iš išleistų akcijų skaičiaus. 4-5 metų pelno, apyvartinio kapitalo, išlaidų prognozė; Skaičiuojama svertinė kapitalo kaina (angl. WACC); Skaičiuojama tęstinė vertė; Skaičiuojama įmonės vertė. Laisvų pinigų srautų prognozė 5-10 metų į priekį; Tęstinės vertės prognozė; Laisvų pinigų srautų diskontavimas diskonto norma. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Gutmann (2013), Hooke (2010), Khurshed (2011), Palepu (2007). UAB Inkliuzija įmonės vertei nustatyti diskontuotų pinigų srautų metodas tinka dėl savo plataus teorinio pagrindimo bei mokslinėje literatūroje pabrėžiamo tikslumo, todėl šiuo metodu bus nustatinėjama įmonės vertė. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas (angl. capitalized cash flow method). Kapitalizuoto pinigų srauto metodas yra pagrįstas pelno kapitalizavimo normos rodiklio

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 38 skaičiavimu ir laisvo pinigų srauto prognozės sudarymu. Kaip ir diskontuotų pinigų srautų metodas, šis metodas yra taip pat dažnai naudojamas ir netgi dažniau vertinant mažesnio dydžio įmones. Pagal Pratt (2008), pagrindinis šių metodų skirtumas yra tas, jog diskontuotų pinigų srautų metode naudojama diskonto norma konvertuoja prognozuojamus būsimus laisvuosius pinigų srautus į dabartinę vertę, o šiame metode naudojama kapitalizavimo norma konvertuoja vienintelę prognozuojamo būsimo laisvo pinigų srauto reikšmę į dabartinę vertę. UAB Inkliuzija vertei nustatyti bus naudojamas kapitalizuoto pinigų srauto metodas, nes jis yra tinkamas nustatyti mažų įmonių vertę bei įvertina ateities pinigų srautus. Perteklinio pelno metodas (angl. excess earnings). Perteklinio pelno metodas mokslinėje literatūroje klasifikuojamas nevienodai. Remiantis skirtingais autoriais, metodas priskiriamas arba prie mišriųjų vertinimo metodų, arba prie pajamų metodų. Šiame darbe perteklinio pelno metodas priskiriamas prie pajamų metodu, atsižvelgiant į Pratt (2008) klasifikavimą. Perteklinio pelno metodo specifika leidžia atskirti kokią dalį įmonės vertės sukuria materialus turtas ir nematerialus turtas. Laro (2005) teigia, jog perteklinio pelno metodo skaičiavime yra įtraukiama viso materialaus turto vertinimas bei nematerialaus turto vertinimas. Viturella (2013) papildo, jog šis metodas buvo sukurtas įvertinti įmonės žinomumą, reputaciją ir prestižą (angl. goodwill). Rezaee (2004) ir Pratt (2008) pateikia metodo skaičiavimo etapus (15 lentelė). Lentelė 15 Perteklinio pelno skaičiavimo etapai Rezaee (2004) Pratt (2008) Nr. 1. Apskaičuoti grynąjį materialųjį turtą. Iš pakoreguoto pagal rinkos kainas materialaus turto Apskaičiuoti grynąjį įmonės materialųjį turtą; atimti pakoreguotus pagal rinkos kainas įsipareigojimus; 2. Nustatyti normalizuotą pajamų lygį; Nustatyti normalizuotą pajamų lygį; 3. Pasirinkti grynojo materialaus turto grąžos normą; Apskaičiuoti nuosavo kapitalo sąnaudas;

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 39 Perteklinio pelno skaičiavimo etapai (tęsinys) Razaee (2004) Pratt (2008) Nr. 4. Apskaičiuoti pajamas tenkančias materialiam turtui; Apskaičiuoti reikalaujamą grąžą - grynąjį materialųjį turtą padauginti iš nuosavo kapitalo 5. Atimti pajamas priskiriamas materialiajam turtui iš visų normalizuotų pajamų ir kapitalizuoti skirtumą, kuris yra lygus pertekliniam pelnui (nematerialaus turto vertei); 6. Pridėti grynąjį materialų turtą prie perteklinio pelno, taip apskaičiuojant visą įmonės vertę. sąnaudų; Perteklinio pelno skaičiavimas - iš nustatyto normalizuoto pajamų lygio atimti reikalaujamą grąžą; Nustatyti kapitalizacijos normą, kurią reikės pritaikyti pertekliniam pelnui; 7. Kapitalizuoti perteklinį pelną; 8. Nustatyti įmonės vertę sudėjus pirmame ir penktame žingsnyje gautus rezultatus. Šaltinis: Sudaryta autoriaus, remiantis Rezaee (2004) ir Pratt (2008). Perteklinio pelno metodas bus pritaikomas UAB Inkliuzija vertei nustatyti, nes įmonės pajamų augimui didelę įtaką daro ne tik materialus turtas, bet ir nematerialus įmonės žinomumas, reputacija ir prestižas. Tinkamų vertinimo metodų parinkimas įmonės vertei nustatyti Atlikus įmonių vertinimo metodų analizę, kurioje buvo aprašomi metodai pagal skirtingus autorius bei pateikiami metodų trūkumai, privalumai, tinkamumas, galima nustatyti UAB Inkliuzija tinkančius metodus vertei nustatyti. Lentelėje nr. 16 pateikiamas vertinimo metodų apibendrinimas ir atrenkami labiausiai tinkantys metodai UAB Inkliuzija vertei nustatyti. Lentelė 16 Įmonės vertinimo metodų apibendrinimas Metodų grupės Metodai Tinkamumas P/E metodas Rinkos daugiklių metodai UAB Inkliuzija gali būti P/S metodas Rinkos daugiklių pritaikomi, tačiau būtų netikslinga jais naudotis, nes metodai P/B metodas akcijų biržoje nėra analogišką veiklą vykdančių EV/EBITDA įmonių metodas

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 40 Įmonės vertinimo metodų apibendrinimas (tęsinys) Metodų grupės Metodai Tinkamumas Balansinės vertės metodas Turtu pagrįsti metodai Pakoreguotos metodas Turtu pagrįsti metodai UAB Inkliuzija negali tik materialiuoju turtu, bet ir nematerialiuoju, tokiu balansinės vertės Likvidacinis būti pritaikomi, nes įmonės veikla yra paremta ne kaip žinomumas ir reputacija; nustatyta vertė turtu metodas pagrįstais metodais būtų subjektyvi. Pakeitimo vertės metodas Pajamų metodai Diskontuoto (būsimo) pelno metodas Diskontuotų dividendų metodas Diskontuotų pinigų srautų metodas Kapitalizuoto pinigų srauto metodas Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Perteklinio pelno metodas Nebus naudojamas, nes įmonės pelningumas yra pernelyg svyruojantis, todėl rezultatai gali būti subjektyvūs Nebus naudojamas, nes įmonė dividendus moka nereguliariai Metodas bus naudojamas, nes yra plačiai pagrįstas teorijoje bei metodas įvardinamas kaip leidžiantis tiksliai nustatyti įmonės vertę Metodas bus naudojamas, nes mokslinėje literatūroje pažymima, jog metodas tinkamas mažų įmonių vertei nustatyti, taip pat metodo specifika daro prielaidą, jog verslas ateityje taip pat generuos pajamas. Metodas bus naudojamas įmonės vertei nustatyti, nes šio metodo pagalba galima įvertinti ne tik materialaus turto vertę, bet ir nustatyti koks yra nematerialus įmonės turtas Atlikus įmonės vertinimo metodų analizę, kurioje buvo nagrinėjami dažnai naudojamų metodų privalumai, trūkumai bei jų tinkamumas ir pritaikymas skirtingo pobūdžio įmonėms, buvo atrinkti trys metodai, kurie yra tinkami UAB Inkliuzija vertei nustatyti: 1. Diskontuotų pinigų srautų metodas. Dėl savo plataus teorinio pagrindimo ir turto vertinimo ekspertų pabrėžiamo metodo tikslumo, jis buvo pasirinktas kaip pagrindinis metodas nustatyti UAB Inkliuzija vertę. 2. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas taip pat yra plataus teorinio pagrindimo, dažnai naudojamas kaip antrinis metodas įmonių vertei

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 41 nustatyti. Mokslinėje literatūroje yra pabrėžiama, jog metodas ypatingai tinkamas mažų įmonių vertei nustatyti. 3. Perteklinio pelno metodas. Perteklinio pelno metodo specifika leidžia nustatyti įmonės nematerialų turtą bei atskirti, kuris turtas kokią įmonės vertės dalį sudaro. Detali pasirinktų vertinimo metodų analizė Diskontuotų pinigų srautų metodas. Damodaran (2012) teigia, jog šis metodas lengviausiai pritaikomas įmonėms, kurios turi teigiamus pinigų srautus, kurių būsimas vertes galima apskaičiuoti su tam tikru užtikrintumu. Metodą sunkiau pritaikyti įmonėms, kurių pinigų srautai yra neigiami, ciklinėms įmonėms, įmonėms, kurios turi nenaudojamo turto, įmonėms su patentais, restruktūrizuojamoms įmonėms bei įmonėms, kurios yra pardavimo procedūroje. UAB Inkliuzija vertei nustatyti bus remiamasi laisvųjų pinigų srautų tenkančių įmonei skaičiavimu. Remiantis Ernst&Young Baltic (2008), naudojantis diskontuotų pinigų srautų metodu, įmonės vertė apskaičiuojama diskontuojant laisvuosius ateities pinigų srautus tenkančius įmonei. Tam naudojama ši formulė: Įmonės vertė = FCFF 1 (1 WACC) + FCFF 2 (1 + WACC) 2 + FCFF 3 (1 + WACC) 3 + + FCFF n + TV n (1 + WACC) n n turto gyvavimo trukmė; FCFF n laisvieji pinigų srautai tenkantys įmonei n laikotarpiu; WACC vidutinė svertinė kapitalo kaina; TV tęstinė įmonės vertė. ( 1 formulė ) Anot Dollinger (2008), šio metodo pagalba, ateinančių metų laisvieji pinigų srautai yra sudedami ir gaunama viena skaitinė reikšmė, taip išreiškiant būsimų laisvų pinigų srautų dabartinę vertę. Naudojama diskonto norma atspindi minėtų būsimų laisvųjų pinigų srautų rizikingumą.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 42 Laisvieji pinigų srautai. Įmonės laisvieji pinigų srautai apskaičiuojami pagal Damodaran (2012) pateikiamą laisvųjų pinigų srautų tenkančių įmonei (angl. Free cash flow to firm) formulę: FCFF = EBIT (1 pelno mokestis) + Nusidėvėjimas Kapitalo sąnaudos Apyvartinis kapitalas ( 2 formulė ) Diskonto norma. Alfonsi (2014) teigia, jog diskonto norma yra grąža, atspindinti investicijos rizikas, reikalinga norint pritraukti kapitalą. Grossman (2009) pažymi, jog nustatinėjant įmonės vertę diskontuotų pinigų srautų metodu, kaip diskonto normą reikia naudoti svertinį nuosavo ir skolinto kapitalo sąnaudų vidurkį (angl. WACC). Damodaran (2012) pateikia WACC (Weighted cost of capital) skaičiavimo formulę: WACC = (k e x w e ) + (k d x w d ) ( 3 formulė ) WACC vidutinis svertinis nuosavo ir skolinto kapitalo sąnaudų vidurkis; k e nuosavo kapitalo kaina; w e nuosavo kapitalo dalis visame kapitale; k d skolinto kapitalo kaina; w d skolinto kapitalo dalis visame kapitale. Pratt (2008) rekomenduoja skaičiuojant nuosavo kapitalo kainą naudoti kapitalo kainos modelį CAPM (Capital Asset Pricing Model). Remiantis šiuo modeliu reikia pasinaudoti nerizikinga pelno norma, apskaičiuoti svertinį β koeficientą ir nustatyti rizikos premiją. Autorius pateikia nuosavo kapitalo kainos skaičiavimo formulę: k e = r f + β r m k e nuosavo kapitalo kaina; r f nerizikinga pelno norma (angl. risk free rate); ( 4 formulė )

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 43 β svertinis beta koeficientas; r m rizikos premija (angl. risk premium). Skaičiuojant svertinį beta koeficientą, reikia pasinaudoti nesvertiniu beta koeficientu. Pratt (2008) pateikia svertinės (angl. levered) β skaičiavimo formulę: β svertinis = β u (1 + (1 T) ( D E )) β svertinis svertinis beta koeficientas; β nesvertinis nesvertinis beta koeficienas; T pelno mokestis; D/E skolos ir nuosavybės santykis (angl. debt-to-equity). Damodaran (2012) pateikia skolinto kapitalo kainos formulę: k d = i + (1 T) ( 5 formulė ) k d skolinto kapitalo kaina; i paskolų palūkanų norma; T pelno mokestis. Tęstinė vertė. Tęstinės įmonės vertės skaičiavimas remiasi prielaida, jog ateityje ( 6 formulė ) įmonė veiks toliau, augs pastoviu tempu, reinvestuos pinigus į tam tikrą turtą, kuris padės išlaikyti įmonės stabilumą. Ši prielaida reiškia, jog įmonės vertė po prognozuojamo laikotarpio išlaikys pastovaus augimo tempą. Damodaran (2012) pateikia tęstinės vertės skaičiavimo formulę: TV tęstinė įmonės vertė; TV = FCF n+1 WACC g FCF n įmonės laisvasis pinigų srautas po prognozuojamo laikotarpio; ( 7 formulė )

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 44 WACC - vidutinis svertinis nuosavo ir skolinto kapitalo sąnaudų vidurkis; g vidutinis pastovaus augimo tempo rodiklis. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas. Pratt (2008) pateikia tris kapitalizuoto pinigų srauto metodo skaičiavimo žingsnius: 1. Prognozuojamas laisvasis pinigų srautas sekantiems metams; 2. Kapitalizavimo normos skaičiavimas; 3. Kapitalizuojamas išprognozuotas laisvas pinigų srautas siekiant gauti dabartinę įmonės vertę. Pinto (2010) pateikia kapitalizuoto pinigų srauto metodo formulę: Įmonės vertė = FCF 1 c FCF 1 Prognozuojami ateinančių metų laisvieji pinigų srautai; c kapitalizavimo norma. Pinto (2010) teigia, jog vietoje kapitalizavimo normos galima naudoti diskonto normą, vidutines svertinio nuosavo ir skolinto kapitalo sąnaudas (WACC), tačiau darant ( 8 formulė ) prielaidą, jog būsimi pinigų srautai kis, iš diskonto normos reikia atimti pasirinktą tikėtino stabilaus augimo koeficientą. Kitu atveju, t.y. jeigu jokie pinigų srautų pokyčiai nenumatomi, kapitalizavimo norma gali būti lygi diskonto normai. Pinto (2010) pateikiama kapitalizavimo normos formulė: c kapitalizavimo norma; c = WACC g WACC svertinis nuosavo ir skolinto kapitalo sąnaudų vidurkis; g tikėtinas tęstinis pastovaus augimo tempas. ( 9 formulė )

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 45 Perteklinio pelno metodas. Perteklinis pelnas atspindi perteklinę materialaus turto grąžą (Ross ir Allesi, 2011). Pagal Hitchner (2011), vertintojai dažniausiai nenaudoja perteklinio pelno metodo kaip pagrindinio, tačiau jis yra pripažįstamas kaip tiksliai apskaičiuojantis vertę įmonių, kurių pagrindinis turtas yra nematerialus turtas. Nematerialus turtas, toks kaip reputacija, prestižas ir žinomumas akivaizdžiai didina įmonės pinigų srautus. Perteklinio pelno metodo pritaikymui bus remiamasi Pratt (2008) pateikiamais skaičiavimo žingsniais: 1. Grynojo įmonės materialaus turto apskaičiavimas; 2. Nustatomas normalizuotas pajamų lygis; 3. Nuosavo kapitalo sąnaudų skaičiavimas; 4. Apskaičiuoti reikalaujamą grąžą; 5. Apskaičiuoti perteklinį pelną; 6. Kapitalizavimo normos nustatymas; 7. Perteklinio pelno kapitalizavimas nustatyta kapitalizavimo norma; 8. Įmonės vertės nustatymas Grynasis įmonės materialus turtas. Grynasis įmonės materialus turtas apskaičiuojamas pagal formulę: Grynasis įmonės materialus turtas = visas turtas visi įsipareigojimai ( 10 formulė ) Normalizuotos pajamos. Normalizuotos pajamos yra pajamos iš pagrindinės veiklos, atėmus vienkartines pajamas. Nustatant vertę pertekliniu pelno metodu reikia kapitalizuoti pajamas, kurias generuoja grynasis įmonės materialus turtas. Mokslinėje literatūroje nėra tiksliai apibrėžiama kokio tipo pajamų (pelnas prieš mokesčius, pelnas po mokesčių) naudojimas perteklinio pelno metodo pritaikyme būtų tikslingiausias. Nuosavo kapitalo kaina. Kaip jau minėta analizuojant diskontuotų pinigų srautų metodą, nuosavo kapitalo kaina apskaičiuojama pagal formulę nr. 4.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 46 Reikalaujama grąža. Pagal Pratt (2008), reikalaujama grąža skaičiuojama grynąjį materialų turtą padalinus iš nuosavo kapitalo sąnaudų: Reikalaujama grąža = Grynasis materialus turtas x nuosavo kapitalo sąnaudos Perteklinis pelnas. Perteklinis pelnas apskaičiuojamas pagal formulę: Perteklinis pelnas = Normalizuotos pajamos reikalaujama grąža ( 11 formulė) ( 12 formulė ) Kapitalizavimo norma. Mokslinėje literatūroje sutinkama, jog perteklinio pelno metodo skaičiavime subjektyviausia dalis tenka kapitalizavimo normos nustatymui. Pratt (2008) teigia, jog kapitalizavimo norma turi būti didesnė nei nuosavo kapitalo kaina. Ross ir Allesi (2011) pateikia kapitalizavimo normų lentelę, kurioje kapitalizavimo norma priklauso nuo tipinės ilgalaikio turto gyvavimo trukmės (lentelė pateikta priede nr. 6). Kuo ilgalaikio turto gyvavimo trukmė trumpesnė, tuo kapitalizacijos norma didesnė. Nematerialus turtas. Nematerialus turtas apskaičiuojamas kapitalizuojant perteklinį pelną: Nematerialus turtas = Perteklinis pelnas kapitalizavimo norma Įmonės vertė. Perteklinio pelno metodu įmonės vertė gaunama pagal išraišką: Įmonės vertė = Grynasis materialus turtas + nematerialus turtas ( 13 formulė ) ( 14 formulė ) Atlikus vertinimo metodų analizę, galima teigti, kad tinkamiausi metodai UAB Inkliuzija vertei nustatyti yra pajamų metodai. Sekančioje darbo dalyje bus atliekamas įmonės vertinimas pasirinktais metodais. ĮMONĖS VERTĖS NUSTATYMAS Šiame skyriuje UAB Inkliuzija vertė bus nustatoma trimis metodais: diskontuotų pinigų srautų metodu, kapitalizuoto pinigų srauto metodu ir perteklinio pelno metodu.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 47 Diskontuotų pinigų srautų metodui bus taikoma penkių metų prognozė ir pasitelkiama jautrumo analizė. Įmonės vertės nustatymas diskontuotų pinigų srautų metodu Pardavimų pajamos ir parduotos produkcijos savikaina. Pirmoje darbo dalyje, horizontalioje pelno(nuostolio) ataskaitos analizėje nustatyta, jog 2009 2013 metais įmonės vidutinis pardavimo pajamų augimo tempas siekė 36,57%. Pagrindinė priežastis, kodėl nebūtų tikslinga įmonės pardavimo pajamų prognozuoti remiantis istoriniais duomenimis yra ta, jog augimo tempas buvo stipriai svyruojantis bei augimo vidurkis buvo aukštas dėl pirmoje dalyje minėtų priežasčių. Gintaro kaina nekoreliuoja su jokiais finansiniais rodikliais, taip pat su tauriųjų metalų kainų svyravimais, todėl kainos kitimo prognozė šiuo atveju yra pakankamai subjektyvi. Remiantis UAB Inkliuzija vidiniais duomenimis, šiuo metu gintaro kaina yra pasiekusi piką bei įmonės direktoriaus ateities prognozėje numatoma, jog gintaro kaina ateityje augs itin mažu tempu arba augimo nebus, nes esant dabartinei aukštai kainai paklausa tapo jautresnė ir yra perkami tik ypatingai kokybiški dirbiniai. Prognozė atliekama remiantis konservatyviu požiūriu į įmonės pajamų augimą, eliminuojant gintaro kainos augimo veiksnį ir įvertinant tik veiklos apimčių didėjimo galimybes, todėl prognozuojama, jog nuo 2014 metų įmonės pajamos stabilizuosis ir 2014 2018 metams įmonės pardavimo pajamų augimo tempas sieks 2% dėl veiklos apimčių didinimo (17 lentelė). 2011 2013 metų laikotarpiu, remiantis horizontalia analize, buvo stebimas produkcijos savikainos augimo sulėtėjimas. Remiantis prielaida, jog 2013 metais gintaro žaliavos kaina augo sparčiu tempu ir metų gale stabilizavosi, galima prognozuoti, jog 2014 metais produkcijos savikaina augs 20% lyginant su praėjusiais metais, o 2015 2018 metais produkcijos savikainos augimas išliks pastovus, lygus pajamų augimui 2%.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 48 Lentelė 17 Prognozuojamos pardavimo pajamos ir parduotos produkcijos savikaina 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Pajamų augimas 2% 2% 2% 2% 2% Pajamos 3711424 3785653 3861366 3938593 4017365 Produkcijos savikainos augimas 20% 2% 2% 2% 2% Produkcijos savikaina 2236012 2280732 2326346 2372873 2420331 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Veiklos sąnaudos. UAB Inkliuzija veiklos sąnaudos susideda iš bendrųjų ir administracinių sąnaudų. Didžiają dalį veiklos sąnaudų įmonėje sudaro atlyginimai darbuotojams. Prognozuojant veiklos sąnaudas remiamasi prielaida, jog veiklos sąnaudos augs po 3% prognozuojamu 2014 2018 metų laikotarpiu dėl darbuotojų tobulėjimo ir didėjančio našumo, nes kaip jau minėta pirmoje dalyje, įmoneje darbo užmokestis priklauso nuo darbuotojų rezultatų (18 lentelė). Lentelė 18 Prognozuojamos veiklos sąnaudos 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Pajamos 3711424 3785653 3861366 3938593 4017365 Produkcijos savikaina 2236012 2280732 2326346 2372873 2420331 Veiklos sąnaudų augimas 3% 3% 3% 3% 3% Veiklos sąnaudos 573746 590958 608687 626948 645756 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Bendrasis pelnas ir EBITDA. Atlikus UAB Inkliuzija 2014 2018 metų pardavimo pajamų, produkcijos savikainos bei veiklos sąnaudų prognozę, galima apskaičiuoti 2014 2018 metų laikotarpiui tenkantį bendrajį pelną bei EBITDA (pelną prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjimą ir amortizaciją). Bendrasis pelnas sumažės nuo 1775308 Lt 2013 metais iki 1475412 Lt 2014 metais daugiausiai dėl išaugusios produkcijos savikainos 2014 metais. 2015 2018 laikotarpiu bendrasis pelnas augs lėtu tempu, lygiagrečiai su pajamomis (19 lentelė). EBITDA taip pat 2014 2018 metų laikotarpiu kils lygiagriačiai su pajamomis.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 49 Lentelė 19 Prognozuojamas bendrasis pelnas ir EBITDA 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Pajamos 3711424 3785653 3861366 3938593 4017365 Produkcijos savikaina 2236012 2280732 2326346 2372873 2420331 Bendrasis pelnas 1475412 1504921 1535019 1565719 1597034 Veiklos sąnaudos 573746 590958 608687 626948 645756 EBITDA 901666 913962 926332 938772 951278 Šaltinis: Sudaryta autoriaus Nusidėvėjimo ir amortizacijos ir kapitalo sąnaudos. Nusidėvėjimo ir amortizacijos bei kapitalo sąnaudas galima matyti 20 lentelėje. 2009 2013 metų įmonės nusidėvėjimas ir amortizacija pateikta 9 priede. Remiantis prielaida, jog 2014 2018 metais įmonė išlaikys pastovias investicijas į ilgalaikį turtą atnaujindama įrangą, prognozuojama, jog minėtu laikotarpiu ilgalaikio turto prieaugis išliks 10%, tačiau remiantis prielaida, jog įmonė 2016 metais planuoja atnaujinti transporto priemones, minėtais metais ilgalaikio turto augimas sieks 25%. Remiantis įmonės buhalteriniais duomenimis, 2009 2013 metų laikotarpiu ilgalaikio turto nusidėvėjimas vidutiniškai siekė 15%. Prognozuojamu laikotarpiu nusidėvėjimas ir amortizacija išliks 15% nuo ilgalaikio turto. UAB Inkliuzija kapitalo sąnaudos apskaičiuojamos prie ilgalaikio turto pokyčio pridėjus nusidėvėjimą ir amortizaciją. Lentelė 20 Prognozuojamas ilgalaikis turtas, nusidėvėjimas ir amortizacija 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Ilgalaikio turto augimas 10% 10% 25% 10% 10% Ilgalaikis turtas 434507 477957 597447 657191 722910 Ilgalaikio turto pokytis 39501 43451 119489 59745 65719 Nusidėvėjimas ir amortizacija, % 15% 15% 15% 15% 15% Nusidėvėjimas ir amortizacija 65176 71694 89617 98579 108437 Kapitalo sąnaudos 104677 115144 209106 158323 174156 Šaltinis: Sudaryta autoriaus.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 50 EBIT. Lentelėje nr. 21 pateiktas EBIT (pelnas, prieš palūkanas ir mokesčus) rodiklis, gautas iš EBITDA atėmus prognozuojamą nusidėvėjimą ir amortizaciją. Galima pastebėti, jog 2014 2018 metais EBIT rodiklio reikšmė pakils apytiksliai 6 tūkst. litų. Lentelė 21 Prognozuojamas EBIT rodiklis 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBITDA 901666 913962 926332 938772 951278 Nusidėvėjimas ir amortizacija 65176 71694 89617 98579 108437 EBIT 836490 842269 836715 840193 842841 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Grynasis apyvartinis kapitalas. Lentelėje nr. 22 apskaičiuotas grynasis apyvartinis kapitalas. Grynasis apyvartinis kapitalas gaunamas iš trumpalaikio turto atėmus trumpalaikius įsipareigojimus. Kaip jau minėta pirmoje darbo dalyje, įmonės skolos-nuosavybės santykis 2013 pasiekė 0, nes UAB Inkliuzija 2013 metais atsisakė kredito linijos žaliavai pirkti vieniems metams ir ateityje neplanuoja ja naudotis. Įmonės 2013 metais grynasis apyvartinis kapitalas siekė 1876269 Lt. Grynojo apyvartinio kapitalo prognozei sudaryti, buvo remiamasi prognozuojamu pajamų augimu, kuris siekia 2% per metus. Daroma prielaida, jog grynasis apyvartinis kapitalas augs tokiu pat tempu kaip pajamos, todėl kiekvienais prognozuojamais metais augs po 2%. Lentelė 22 Prognozuojamas apyvartinio kapitalo pokytis 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Apyvartinio kapitalo augimas 2% 2% 2% 2% 2% Apyvartinis kapitalas 1913794 1952070 1991112 2030934 2071553 Apyvartinio kapitalo pokytis 37525 38276 39041 39822 40619 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Laisvieji pinigų srautai. Siekiant apskaičiuoti laisvuosius pinigų srautus, buvo naudojama 9 formulė, kurią sudaro EBIT, nusidėvėjimas ir amortizacija, apyvartinio kapitalo

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 51 pokytis, kapitalo sąnaudos. 2014 2018 metų laikotarpiu prognozuojamas laisvųjų pinigų srautų pokytis nuo 633991 Lt 2014 metais iki 610077 Lt 2018 metais (23 lentelė). Lentelė 23 Prognozuojami laisvieji pinigų srautai 2014 2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBIT 836490 842269 836715 840193 842841 Apyvartinio kapitalo pokytis 37525 38276 39041 39822 40619 Nusidėvėjimas ir amortizacija 65176 71694 89617 98579 108437 Kapitalo sąnaudos 104677 115144 209106 158323 174156 Laisvieji pinigų srautai 633991 634202 552677 614597 610077 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Diskonto norma. Diskontuotų pinigų srautų metode naudojama diskonto norma yra svertinis nuosavo ir skolinto kapitalo sąnaudų vidurkis (WACC). WACC sudaro skolinto ir nuosavo kapitalo sąnaudos bei nuosavo kapitalo santykis visame kapitale bei skolinto kapitalo santykis visame kapitale, todėl prieš apskaičiuojant diskonto normos reikšmę, reikia apskaičiuoti nuosavo ir skolinto kapitalo kainas bei nuosavo ir skolinto kapitalo santykius visame kapitale. UAB Inkliuzija skolintu kapitalu nuo 2013 metų nebesinaudoja, todėl šiuo atveju įmonės WACC yra lygi nuosavo kapitalo kainai. Įmonės nuosavo kapitalo kaina. Įmonės nuosavo kapitalo kaina skaičiuojama pagal 11 formulę, kurią sudaro nerizikinga palūkanų norma, svertinis beta koeficientas bei nuosavybės rizikos premija. Skaičiuojant įmonės nuosavo kapitalo kainą, reikia nustatyti nerizikingą palūkanų normą. Pagal Europos Centrinį Banką, remiantis 2014 metų Kovo mėnesio duomenimis, Lietuvos ilgalaikių vertybinių popierių palūkanų norma siekė 3,33%. Taip pat norint apskaičiuoti nuosavo kapitalo kainą, reikia naudoti rizikos premiją. Pagal Damodaran (2014) Lietuvos rizikos premija yra 7,4%.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 52 Svertinis beta koeficientas apskaičiuojamas pagal Pratt (2008) pateikiamą formulę nr 12. Svertinio beta koeficiento formulę sudaro nesvertinis beta koeficientas, įmonės mokamas pelno mokestis, bei skolos nuosavybės santykis paskutiniais metais. Lietuvoje veikiančios UAB Inkliuzija veiklos pelnas apmokestinamas 15%. Daroma prielaida, jog prognozuojamu laikotarpiu pelno mokestis nesikeis. Damodaran (2014) pateikiamame nesvertinių beta koeficientų sąraše pagal sektorių, buvo pasirinktas labiausiai UAB Inkliuzija tinkantis sektorius - aksesuarų, juvelyrikos prekybos (angl. retail (special lines)) nesvertinis beta koeficientas 0,75. koeficientą. Lentelė 24 UAB Inkliuzija skolos nuosavybės santykis 2013 metais siekė 0. Lentelėje nr. 24 pateikti gauti kintamieji, reikalingi apskaičiuoti svertinį beta Nesvertinė beta, pelno mokestis, skolos-nuosavybės santykis Kintamieji Reikšmė Nesvertinė beta 0,75 Pelno mokestis 15% Skolos nuosavybės santykis 0 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Remiantis pirmoje dalyje esančia finansinių rodiklių analize galima matyti, jog įmonės skolos nuosavybės rodiklis 2013 metais yra lygus 0, todėl šiuo atveju nesvertinis beta koeficientas lygus svertiniam beta koeficientui. Koeficientas apskaičiuojamas pagal 5 formulę: Svertinis β = 0,75 * (1+(1-15%)*0) = 0,75 Lentelėje nr. 25 galima matyti reikšmes, reikalingas apskaičiuoti įmonės nuosavo kapitalo kainai nerizikingą palūkanų normą, rizikos premiją ir svertinį beta koeficientą.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 53 Lentelė 25 Nerizikinga palūkanų norma, rizikos premija, svertinis beta koeficientas Kintamieji Reikšmė Nerizikinga palūkanų norma 3,3% Nuosavybės rizikos premija 7,4% Svertinis beta koeficientas 0,75 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Įmonės nuosavo kapitalo kaina apskaičiuojama pagal 12 formulę: Įmonės nuosavo kapitalo kaina = 3,3% + 0,75 * 7,4% = 8,88% Pirmoje dalyje esančioje finansinių rodiklių analizėje nustatyta, kad UAB Inkliuzija kapitalo struktūrą sudaro tik nuosavas kapitalas, todėl šiuo atveju jis yra lygus diskonto normai: WACC = Nuosavo kapitalo kaina = 8,88% Diskontuoti pinigų srautai. Apskaičiavus įmonės laisvuosius pinigų srautus bei diskonto normą, galima apskaičiuoti diskontuotus pinigų srautus (26 lentelė) Lentelė 26 Diskontuoti pinigų srautai 2014-2018 m. (Lt) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Laisvieji pinigų srautai 633991 634202 552677 614597 610077 Diskontuoti pinigų srautai 582284 534972 428181 437319 398698 Šaltinis: Sudaryta autoriaus Tęstinė įmonės vertė. Pritaikant diskontuotų pinigų srautų metodą ypatingai didelę reikšmę įmonės vertei turi tęstinė įmonės vertė. Nustatant UAB Inkliuzija vertę daroma prielaida, jog įmonė po prognozuojamo laikotarpio tęs savo veiklą ir būsimi pinigų srautai augs pastoviu tempu. Kaip stabilaus augimo norma bus naudojamas visų pasaulio šalių vidutinis BVP augimas. Remiantis Europos Centrinio Banko 2014 metų duomenimis, ateinančių penkių metų pasaulio šalių BVP vidutinis augimas sieks apie 1,8%. Šis rodiklis

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 54 bus naudojamas skaičiuojant tęstinę įmonės vertę. Taip pat tęstinei įmonės vertei apskaičiuoti bus naudojamas po prognozuojamo laikotarpio sekančių metų laisvasis pinigų srautas bei diskonto norma. Tęstinė įmonės vertė apskaičiuojama pagal 15 formulę: (1 + 1,8%) 610077 Tęstinė įmonės vertė = = 8772013 Lt 8,88% 1,8% Įmonės vertė. Atlikus visus skaičiavimo žingsnius, galima apskaičiuoti įmonės vertę pagal formulę nr. 1: Įmonės vertė = 582177 + 534776 + 427945 + 436998 + 398332 + 8772013 (1 + 8,88%) 5 = 8114147 Lt Jautrumo analizė. Nustačius UAB Inkliuzija vertę, atlika jautrumo analizė. Jautrumo analizėje buvo koreguojama diskonto norma ir pastovaus augimo tempas bei stebima kokią įtaką kiekvienas kintamasis daro įmonės vertei. Lentelėje nr. 27 galima matyti, jog vieno procentinio punkto diskonto normos sumažėjimas lemia 16% įmonės vertės prieaugį nuo 8114147 Lt. iki 9434857 Lt. Padidinus diskonto normą vienu procentiniu punktu, įmonės vertė sumažėja 12%, iki 7120105 Lt. Lentelė 27 UAB Inkliuzija jautrumo analizė koreguojant diskonto normą Diskonto norma 7,88% 8,88% 9,88% Įmonės vertė 9434857 8114147 7120105 Įmonės vertės pokytis, % 16% 0% -12% Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Lentelėje nr. 28 galima matyti, jog pastovaus augimo tempo didėjimas vienu procentiniu punktu lemia 12% didesnę įmonės vertę nuo 8114147 Lt. Iki 9122599 Lt. Sumažinus augimo tempą iki 0,8%, įmonės vertė sumažėja 9% iki 7355311 Lt.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 55 Lentelė 28 UAB Inkliuzija jautrumo analizė koreguojant pastovaus augimo tempą Pastovaus augimo tempas 0,8% 1,8% 2,8% Įmonės vertė 7355311 8114147 9122599 Įmonės vertės pokytis, % -9% 0% 12% Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Diskonto normos pokyčiai lemia didesnius įmonės vertės pokyčius nei pastovaus augimo tempo pokyčiai. Įmonės vertės nustatymas kapitalizuoto pinigų srauto metodu UAB Inkliuzija vertė skaičiuojant kapitalizuoto pinigų srauto metodu gaunama iš prognozuojamo laisvo pinigų srauto padalinus kapitalizavimo normą. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas bus atliktas remiantis Pratt (2008). Prognozuojami laisvieji pinigų srautai. Šiam žingsniui atlikti buvo pasitelkta diskontuotų pinigų srautų metode sudaryta įmonės balanso ir pajamų prognozė. 2014 metais prognozuojami laisvieji pinigų srautai sieks 633991 Lt. Šis skaičius bus naudojamas 16 formulės skaitiklyje. Kapitalizavimo norma. Remiantis prielaida, jog būsimi pinigų srautai kis, naudojama Pinto (2010) pateikta formulė, kurią sudaro WACC ir pastovaus augimo tempo koeficientas. UAB Inkliuzija diskonto normą ir pastovaus augimo tempą galima matyti lentelėje nr. 29. Lentelė 29 UAB Inkliuzija WACC ir pastovaus augimo tempo koeficientas Kintamieji Reikšmė WACC 8,88% g (prognozuojamas pasaulio šalių BVP augimas) 1,8% Šaltinis: Sudaryta autoriaus.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 56 Kapitalizavimo norma apskaičiuojama pasitelkiant 17 formulę: Kapitalizavimo norma = 8,88% - 1,8% = 7,08% Įmonės vertė. Turint prognozuojamus 2014 metų laisvus pinigų srautus bei apskaičiavus kapitalizavimo normą, galima nustatyti įmonės vertę pagal 16 formulę: Įmonės vertė = 633991 7,08% Įmonės vertės nustatymas perteklinio pelno metodu = 8954673 Lt UAB Inkliuzija vertė perteklinio pelno metodu bus skaičiuojama remiantis Pratt (2008) 16 lentelėje pateikiamais žingsniais. Grynasis materialus turtas. Grynasis materialus turtas apskaičiuojamas iš viso įmonės turto atėmus visus įsipareigojimus. Remiantis 2013 metų įmonės balansu, visas turtas sudarė 2388845 Lt, o visi įsipareigojimai 117568 Lt. Grynasis materialus turtas apskaičiuojamas pagal 10 formulę: Grynasis materialus turtas = 2388845 117568 = 2271277 Lt Normalizuotos pajamos. Remiantis Ross ir Allesi (2011), bus naudojamas 2013 metų įmonės pelnas prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjima ir amortizaciją (angl. EBITDA). EBITDA = 1218273 Lt Reikalaujama grąža. UAB Inkliuzija nuosavo kapitalo kaina, apskaičiuota pagal CAPM modelį yra lygi 8,88%. Reikalaujama grąža apskaičiuojama pagal 11 formulę: Reikalaujama grąža = 2271277 * 8,88% = 201689 Lt. Perteklinis pelnas. Perteklinis pelnas apskaičiuojamas pagal 12 formulę: Perteklinis pelnas = 1218273 201689 = 1016584 Lt. Kapitalizavimo norma. Kaip jau minėta antroje dalyje, kapitalizavimo normos parinkimas yra pakankamai subjektyvus dalykas. UAB Inkliuzija ilgalaikis turtas

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 57 daugiausiai susideda iš pastato ir įrengimų, todėl remiantis Ross ir Allesi (2011) lentele, esančia 6 priede, kapitalizavimo norma pasirinkta 12%. Nematerialaus turto vertė. Nematerialaus turto vertė gaunama kapitalizavus perteklinį pelną. Kapitalizavimo norma yra 12%: Nematerialaus turto vertė = 1016584 12% = 8471530 Lt. Įmonės vertė. Įmonės vertė apskaičiuojama pagal 13 formulę: Apibendrinimas Įmonės vertė = 2271277 + 8467745 = 10742807 Lt. UAB Inkliuzija vertė apskaičiuota diskontuotų pinigų srautų metodu, kapitalizuoto pinigų srauto metodu bei perteklinio pelno metodu pateikta lentelėje nr. 30. Galima pastebėti, kad įmonės apskaičiuota vertė diskontuotų pinigų srautų metodu yra mažesnė 10% nei kapitalizuoto pinigų srauto metodu nustatytą įmonės vertę, bei 32% mažesnė už perteklinio pelno metodu nustatytą įmonės vertę. Lentelė 30 UAB Inkliuzija vertės skirtingais metodais (Lt) Metodai Diskontuotų pinigų srautų metodas Kapitalizuoto pinigų srauto metodas Perteklinio pelno metodas Įmonės vertė 8 114 147 8 929 451 10 739 022 Šaltinis: Sudaryta autoriaus. Pagrindinė priežastis, kodėl kapitalizuoto pinigų srauto metodu įmonės vertė didesnė yra ta, jog skaičiuojant diskontuotų pinigų srautų metodu kiekvienų prognozuojamų metų būsimi laisvieji pinigų srautai diskontuojami į dabartinę vertę, t.y. kiekvienais metais į priekį, diskonto norma didėja, taip sumažindama laisvųjų pinigų srautų reikšmę. Taip pat tęstinė įmonės vertė irgi yra diskontuojama į dabartinę vertę. Perteklinio pelno metodu gauta įmonės vertė yra didžiausia, nes skaičiuojant buvo naudojamasi 2013 metų EBITDA, kuris, lyginant

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 58 su 2014 metų prognozuojamu EBITDA, yra 26% didesnis. Ši priežastis ir lėmė perteklinio pelno metodu gautą didžiausią įmonės vertę. Darant prielaidą, jeigu įmonės pajamos augtų spartesniu tempu, įmonės vertė būtų didesnė. Išvados 1. Atlikus įmonės vidinę ir išorinę analizę nustatyta, jog UAB Inkliuzija yra puikiai išvysčiusi didmeninę ir mažmeninę prekybą, paklausa įmonės produkcijai 2009 2013 metų laikotarpiu augo itin sparčiu tempu. 2012 metais įmonės eksporto kryptis keitėsi iš Vakarų Europos į Rytų Aziją - tai lėmė pelningumo rodiklių spartų kilimą. Nustatyta, kad įmonės konkurencinė aplinka yra palanki tolimesniam įmonės vystymuisi, nes rinkoje esanti pasiūla nepatenkina esančios paklausos. Išanalizavus įmonės pagrindinius finansinius rodiklius galima teigti, jog įmonės rezultatai 2009 2013 metų laikotarpiu buvo gerėjantys ir 2013 metais įmonės pajamingumo ir pelningumo rodikliai buvo auksčiausi nuo įmonės įsteigimo pradžios. Taip pat nustatyta, kad įmonės verslo rizika yra itin žema, nes įmonė finansuoja veiklą nuosavomis lėšomis. Pagrindinę įtaką įmonės rezultatų augimui padarė gintaro žaliavos kainos spartus augimas, kurį daugiausiai lėmė nuolat auganti paklausa. 2. Atlikus įmonės vertinimo metodų analizę nustatyta, kad geriausiai UAB Inkliuzija vertei nustatyti tinka trys metodai: diskontuotų pinigų srautų metodas, kapitalizuoto pinigų srauto metodas ir perteklinio pelno metodas. Diskontuotų pinigų srautų metodas pasirinktas dėl plataus teorinio pagrindimo ir mokslinėje literatūroje pabrėžiamo metodo tikslumo. Kapitalizuoto pinigų srauto metodas buvo pasirinktas todėl, kad jis yra rekomenduojamas naudoti nustatinėjant mažų įmonių vertę bei dėl metodo specifikoje naudojamų būsimo laisvojo pinigų srauto ir kapitalizavimo normos metodas leidžia atsižvelgti į tai, jog įmonė ir ateityje generuos pinigų srautus. Pastarieji veiksniai leidžia nustatyti tikslesnę įmonės vertę. Perteklinio pelno

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 59 metodas buvo pasirinktas dėl tos priežasties, jog leidžia nustatyti kokią įmonės vertę sukuria materialus turtas ir nematerialus turtas. UAB Inkliuzija neturi daug materialaus turto, todėl tikslinga apskaičiuoti įmonės nematerialų turtą (reputacija, žinomumas), kuris akivaizdžiai didina įmonės pinigų srautus. 3. Skaičiuojant įmonės vertę diskontuotų pinigų srautų metodu buvo nustatyta, kad įmonės diskonto norma (WACC) yra lygi įmonės nuosavo kapitalo kainai 8,88%, nes 2008 2013 metų laikotarpiu įmonė neturėjo ilgalaikių įsipareigojimų, o 2008 2012 metais naudojosi tik vienerių metų finansinę skola žaliavai įsigyti. Diskontuotų pinigų srautų metodu gauta įmonės vertė 8 114 147 Lt. Įmonės vertė kapitalizuoto pinigų srauto metodu 8 929 451 Lt. Perteklinio pelno metodu apskaičiuota įmonės vertė 10 739 022 Lt. 4. Diskontuotų pinigų srautų metodu ir kapitalizuoto pinigų srauto metodu apskaičiuota įmonės vertė skiriasi tik 10%, tačiau vertė, apskaičiuota perteklinio pelno metodu yra 32% didesnė už diskontuotų pinigų srautų metodu gautą vertę ir 17% didesnė už kapitalizuoto pinigų srauto metodu gautą vertę. Tokį skirtumą lėmė kitokios metodų skaičiavimo specifikos. Skaičiuojant vertę pinigų srautų metodais buvo remiamasi ateities perspektyvomis ir prognozėmis, o perteklinio pelno metode buvo naudojamas 2013 metų EBITDA, ryškiai viršyjantis prognozuojamą 2014 metų EBITDA.

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 60 Šaltiniai Alfonsi, J. T. (2014). Taking control: how enterprise risk management can impact a company`s value. Smart Business Chicago, 11 (5), p. 18-18. Gauta iš http://web.a.ebscohost.com/bsi/pdfviewer/pdfviewer?sid=f1f2b277-f1f0-4c1e-9d8a- 68f3318e1d15%40sessionmgr4003&vid=4&hid=4214 Baron, R. A., Shane, S. A. (2008). Entrepreneurship: a Process Persprective (2 nd ed.). Mason, OH: Thomson/South-Western Bhat, S. (2008). Financial management: principles and practice (2 nd ed.). New Delhi, Anurag Jain. Borzykowski, B. (2014, vasario 4). The rise of China`s super-rich. BBC. Gauta iš http://www.bbc.com/capital/story/20140203-the-rise-of-chinas-wealth-dragon Brigham, E.F., Houston, J.F. (2007). Fundamentals of Financial Management (11 th ed.). Willard, OH: R.R. Donnelley Brigham, E.F., Houston, J.F. (2009). Fundamentals of Financial Management (12 th ed.). Willard, OH: R.R. Donnelley Damodaran, A. (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (2 nd ed.). Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc. Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (3 rd ed.). Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc. Damodaran, A. (2014). Betas by Sector. Gauta iš http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html Damodaran, A. (2014). Country Default Spreads and Risk Premiums. Gauta iš http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ctryprem.html Dollinger, M. (2008). The fair squeeze-out compensation. Germany: CT Salzwasser-Verlag GmbH & Co. KG

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 61 D Amato, E. (2010). The top 15 financial ratios [Adobe Reader version]. Gauta iš http://www.lincolnindicators.com.au/ Ernst&Young Baltic, SEB Enskilda, LAWIN. (2008). Verslo Vertė. Vilnius, LT: UAB Verslo Žinios European Central Bank. (2014). Long-term interest rate statistics for EU Member States. Gauta iš http://www.ecb.europa.eu/stats/money/long/html/index.en.html European Central Bank. (2014). Real GDP growth forecasts. Gauta iš http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast/html/table_hist_rgdp.en.html Feldman, S. J. (2005). Principles of Private Firm Valuation. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons Inc. Fernandez, P. (2002). Valuation Methods and Sharehoder value creation. San Diego, CA: Academic Press. Gandevani, N. (2009). Winning Edge Trading. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons Inc. Gutmann, A. (2013). How to be an Investment Banker: Recruiting, Interviewing, and Landing the Job. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons Inc. Hitchner, J.R. (2011). Financial Valuation: Applications and Models (3 rd ed.). Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc. Hooke, J. C. (2010). Security Analysis and Business Valuation on Wall Street. (2 nd ed.). Hoboken, NJ: John Wiley & Sons Inc Jenkins, D. S., Kane, G. D. (2006). A Contextual Analysis of Income and Asset-Based Approaches to Private Equity Valuation. Accounting Horizons, 20(1), p. 19-35. Gauta iš http://web.a.ebscohost.com/bsi/pdfviewer/pdfviewer?sid=f1f2b277-f1f0-4c1e-9d8a- 68f3318e1d15%40sessionmgr4003&vid=17&hid=4214 Kaliningrad Amber Factory. (2013). General information. Gauta iš http://www.ambercombine.ru/about_us/general_information/

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 62 Kancerevyčius, G. (2009). Finansai ir investicijos (3 th ed.). Kaunas, LT: UAB Smaltijos leidykla Khurshed, A. (2011). Initial Public Offerings: The Mechanics and Performance of IPOs. Great Britain: Harriman House Ltd Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D. (2010). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons Inc. Krist. M. (2008). Internalization and Firm Performance: The Role of Intangible Resources. Germany (Wiesbaden): GWV Fachverlage, GmbH Kumah, E., Damgaard, J., Elkjaer, T. (2009) Valuation of Unlisted Direct Investment Equity. Washington, DC: International Monetary Fund Laro, D., Pratt, P.S. (2005). Business Valuation and Taxes. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc. Lasher, W.R. (2014) Practical financial management (7 th ed.). Canada: Nelson Education, Ltd. Lietuvos Naujienų Agentūra. (2011). Perkamąja galia Kinija aplenkė JAV. Ekonomika.lt. Gauta iš http://www.ekonomika.lt/naujiena/perkamaja-galia-kinija-aplenke-jav- 3654.html Lietuvos Respublikos Seimas. (2003). Lietuvos Respublikos Turto ir Verslo Vertinimo Pagrindų Įstatymas. (Nr. VIII-1202). Gauta iš http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=209969 Lietuvos Statistikos Departamentas. (2009-2012). Rodiklių Duomenų Bazė. Gauta iš http://db1.stat.gov.lt Mažonas, J., & Gulbinas, N. (2014, Sausio 24). Dėl Maskvos nurodymų gintaro nebegaunantys Lietuvos verslininkai ketina atleisti darbuotojus. 15min. Gauta iš

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 63 http://www.15min.lt/naujiena/verslas/finansai/del-maskvos-nurodymu-gintaronegaunantys-lietuvos-verslininkai-ketina-atleisti-darbuotojus-662-400958?cf=df McMillan, M.G., Pinto, J.E., Pirie, W.L., Venter, G. (2011). Investments: Principles of Portfolio and Equity Analysis: Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc. Moutray, C. (2014, Sausio 10). Global Manufacturing Economic. National Assosiation of Manufaturers. Gauta iš http://www.nam.org/communications/publications/global- Manufacturing-Economic-Update/Archives/GMEU-011014.aspx Palepu, K. G., Healy, P. M. (2007). Business analysis & valuation using financial statements (4 th ed.). Mason, OH: Thomson/South-Western Pandey, I.M. (2005). Financial management (9 nd ed.). New Delhi: Vikas Publishing House Pvt, Ltd Pinto, J. E., Henry, E., Robinson, T. R., Stowe, J. D. (2010). Equity Asset Valuation (2 nd ed.). Hoboken, New Jersey: John Wiley and Sons, Inc. Pratt, S. (2008). The Lawyer s Business Valuation Handbook: Understanding Financial Statements, Appraisal Reports, and Expert Testimony. USA: American Bar Association. Rashid K., Islam S.M.N. (2008). Corporate Governance and Firm Value: Econometric Modelling and Analysis of Emerging and Developed Financial Markets. Bingley, UK: Emerald Group Publishing Ltd. Rezaee, Z. (2001). Financial Institutions, Valuations, Mergers and Acquisitions: The Fair Value Approach (2 nd ed.). Canada: John Wiley & Sons Inc. Ross, F. H., Alessi, A. A. (2011). Using TEEM-Work to Extend Your Reach on the Real Estate/Business Value Continuum. The Appraisal Journal, 79(3), p. 229-240. Gauta iš http://web.a.ebscohost.com/bsi/pdfviewer/pdfviewer?sid=f1f2b277-f1f0-4c1e-9d8a- 68f3318e1d15%40sessionmgr4003&vid=12&hid=4214

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 64 Shim, J.K, Siegel, J.G. (2007). Handbook of Financial Analysis, Forecasting, and Modeling (3 rd ed.). Chicago, IL: CCH Group Ltd. Shim, J.K., Siegel, J.G. (2008). Financial management (3 rd ed.). China: Library of Congress Cataloging Tagliani, M. (2009). Practical guide to Wall Street: Equities and Derivatives. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. Transregio, (2006). Verslo Pardavimas ir Įsigijimas: Metodinis Vadovas. Gauta iš http://www.tax.lt/uploads/16052-metodinis_20vadovas_original.pdf Vertybinių Popierių Birža NASDAQ OMX, 2010. Įmonių Finansinė Analizė. Rodiklių Skaičiavimo Metodika. Vilnius, LT: NASDAQ OMX Vinturella, J.B., Erickson, S.M., (2013). Raising Entrepreneurial Capital (2 nd ed.). London: Elsevier Inc. Zions Bank. Business builder 7: how to analyze profitability. Salt Lake City, UT: Zions Business Resource Center

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 65 Priedas 1 PMI indekso pokytis. Priedai Šaltinis: National Association of Manufacturers. 2014. Gauta iš http://www.nam.org/communications/publications/global-manufacturing-economic- Update/Archives/GMEU-011014.aspx Priedas 2 Kinijos BVP vienam gyventojui. Šaltinis: Trading Economics. (2014). Gauta iš http://www.tradingeconomics.com/china/gdp-per-capita

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 66 Priedas 3 UAB "Inkliuzija" įmonės valdymo struktūra. direktorius pardavimų skyrius finansų skyrius gamybos skyrius direktoriaus pavaduotoja pardavimų vadybininkas buhalteriai meistras gintaro apdirbėjai juvelyrai Priedas 4 UAB Inkliuzija finansiniai rodikliai Grynojo pelno dinamika

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 67 Pardavimo pajamų dinamika Turto dinamika

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 68 Pelningumo rodikliai Bendrasis pelningumas Grynasis pelningumas

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 69 Turto grynasis pelningumas Turto valdymo rodikliai Atsargų apyvartumo rodiklis

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 70 Turto apyvartumo rodiklis Skolų valdymo rodikliai Skolos-nuosavybės rodiklis

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 71 Įsipareigojimų ir nuosavo kapitalo santykis Likvidumo rodikliai Bendrasis likvidumo rodiklis

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 72 Kritinio likvidumo rodiklis Priedas 5 finansinių rodiklių skaičiavimo formulės Bendrasis pelningumas = bendrasis pelnas pardavimo pajamos x 100% Grynasis pelningumas = grynasis pelnas pardavimo pajamos x 100% Turto grynasis pelningumas (ROA) = grynasis pelnas visas turtas x 100% Atsargų apyvartumo rodiklis = Turto apyvartumo rodiklis = pardavimo savikaina atsargos pardavimo pajamos visas turtas Įsiskolinimo koeficientas = Įsipareigojimai Turtas Įsipareigojimų ir nuosavo kapitalo santykis = Įsipareigojimai Nuosavas kapitalas Skolos nuosavybės rodiklis = skola nuosavas kapitalas Bendrasis likvidumo rodiklis = trumpalaikis turtas trumpalaikiai įsipareigojimai

UAB INKLIUZIJA VERTĖS NUSTATYMAS 73 Kritinio likvidumo rodiklis = trumpalaikis turtas atsargos trumpalaikiai įsipareigojimai Pinigų apyvartos ciklas = AAD + PAD SAD Priedas 6 Perteklinio pelno metodui naudojamos kapitalizacijos normos kategorijos